A一、引 言
截至目前，我國尚未掛牌交易以他國金融資產為基礎資產的金融衍生品，但在其他國家的交易所內，已經出現了多個以我國金融資產為基礎資產的金融衍生品。主要包括貨幣類衍生品與股指類衍生品兩大類。其中，貨幣類衍生品主要為在中國香港交易所以及新加坡交易所上市的人民幣無本金交割期貨產品。股指類衍生品主要包括芝加哥期權交易所 \\(CBOE\\) 推出的中國指數期貨、香港交易所推出的新華富時中國 25 指數期貨/期權與 H 股金融指數期貨、芝加哥商品交易所 \\(CME\\) 推出的新華富時中國 25 指數期貨;摩根斯坦利國際資本公司推出的摩根斯坦利中國外資自由投資指數，以及 2006 年新加坡交易所推出的新華富時 A50 股指期貨。上述金融衍生品中，除了新華富時 A50 股指期貨以外，其他幾種股指衍生品在嚴格意義上，并非金融衍生品的交叉上市，其所指向的資產價格并非 A 股市場的股票價格，而分別是在 H 股、N 股以及 B股上市的中國公司的股票價格。新加坡交易所推出的新華富時 A50 股指期貨直接以中國 A 股市場的 50 只權重股為基礎資產，以新華富時編制的 A50 指數為合約標的，是真正意義上的在國外上市的中國股指類衍生品，上市前后遭到了中國政府的強烈反對，也引起了國內學術界的激烈爭論。
二、相關文獻述評
交叉上市 \\(Cross Listing\\) 又稱跨境上市或互相掛牌，是指金融產品同時在不同國家的交易所掛牌上市。金融衍生品是在基礎金融之上，衍生出一種以基礎資產為標的的交易產品，主要包括股指衍生品、貨幣衍生品與利率衍生品。金融衍生品交叉上市具有非專屬性特征，大多采取現金交割，無需實物交付，更加自由、靈活和開放。境外市場甚至可以在不征得境內市場中基礎資產所有權人同意的情況下競爭性地創設金融衍生品。
金融衍生品交叉上市是近年來學術界討論的熱點話題。在國外，Adriana 和 Piotr討論了新興市場中可能存在的金融衍生品交叉上市的市場需求。Alex 等使用新加坡交易所的期貨交易數據研究了金融衍生品交叉上市對于母國的影響。Jean 和 Siham討論了外國企業在美國交叉上市對于公司并購的影響，進而分析了交叉上市對于股東利益的作用。Lulu 和 Robert研究了新興市場企業交叉上市的目的，指出信息不對稱與市場分割是新興市場企業境外上市的重要原因。Qian 等研究了新興市場金融產品交叉上市對于母國的影響。
在國內，孫海霞等討論了金融衍生品交叉上市的模式以及對母國的影響，并指出目前我國開展金融衍生品交叉上市的條件尚不成熟?；絷磐慕鹑诎菀暯?，研究了次貸危機以后歐美金融衍生品監管的立法變遷，認為監管重點逐步朝向系統性金融風險。張滌新和馮萍運用 VAR \\(p\\) － BEKK 模型研究了金融危機對于中國香港以及中國大陸證券市場交叉上市的影響，研究結果表明金融危機對于中國香港市場的影響明顯高于對中國大陸金融市場的影響，中國香港市場對于中國大陸市場存在一定的傳導作用。陳學勝和覃家琦運用 Hasbrouck 方法對 A+ H 股上市公司的公有信息與私有信息進行了分解測算。呂秀華等通過對交叉上市公司的研究，指出由于受到更嚴格的信息披露要求，交叉上市公司的大股東控制權更弱，有助于降低其與小股東的矛盾。羅紅光和張元振介紹了金融危機后歐盟對于金融衍生品的監管新規。李欣豫分析了我國金融衍生品監管的現狀，并提出了相關建議。
上述文獻大多是基于金融衍生品已經大量交叉上市的發達金融市場所進行的研究，分析了境內外市場之間的關聯性，以及交叉上市對于具體金融產品或具體企業的影響。但我國目前的情況是金融衍生品市場剛剛起步，監管層對于交叉上市的態度尚未明確，急需在頂層制度上先行設計。本文比較了金融衍生品交叉上市的模式，分析了其對于境內市場產生的影響，并提出了相關的對策建議。
三、金融衍生品交叉上市對境內市場的影響
1. 增加了參與者規模及信息量，提高了市場效率
金融衍生品交叉上市最直接的意義，在于擴大了產品的輻射范圍，增加了產品的影響力，吸引了更多的市場參與者。從國際經驗來看，交叉上市一般不會降低原有境內市場的交易量，在形成全新的境外市場的同時，境內市場的交易量往往反而出現一定幅度的提升。Alex 等比較了中國臺灣股指、日經 225 以及印度 Nifty 指數自交叉上市對原有市場日均交易量的影響，得出的結論是原有市場的日均交易量均出現了一定幅度的提升。
市場參與者的增加不僅帶來了交易量的提升，還為市場引入了更為豐富的信息，并使得風險可以在一個更加廣闊的范圍內進行分散與重新配置，最終導致了市場效率的提高。Alex 等也分析了中國臺灣股指、日經 225 以及印度 Nifty 指數交叉上市前后，買賣價差的變化。中國臺灣股指境內市場 TX － FUT 成立以后，境外市場 MSCI －TW 的買賣價差縮小了 50. 8% ;日經 225 指數境內市場 Nikkei 225 － OSE 成立后，境外市場 Nikkei225 － SGX 的買賣價差縮小了 70. 4% ;印度 Nifty指數境外市場 Nifty － SGX 成立后，境內市場 Nifty－ NSE India 的買賣價差縮小了 81. 6% 。交叉上市對于市場效率的提升作用顯著。
2. 弱化了境內市場對于金融資產定價權的掌控
定價權的爭奪是當今國際金融市場各國競爭的重要內容。境外市場上市境內金融衍生品，有可能弱化境內市場的定價權。如果境外市場運行效率更高，更多地掌握市場信息的參與者選擇通過境外市場進行產品交易，則可能出現境外行情領先于境內行情，境內市場成為境外市場的影子市場。新加坡交易所競爭性上市的日經 225 指數以及中國臺灣股指都曾因其先發優勢與較低的交易成本，一度替代境內市場，掌握了指數定價權。
表現為境內市場的價格滯后于境外市場，境外市場的價格變化對于境內市場具有明顯的影響，而境內市場的價格波動對境外市場則影響有限。由于真正有可能掌握定價權的境外市場都屬于市場化程度較高，機制設計完善的交易市場，所以，一般而言，雖然其弱化了境內市場的定價權，對于金融穩定卻并無太大影響。但境內市場定價權弱化也有可能帶來兩個方面的不利影響:一方面，定價權的弱化也往往會導致交易量的流失，從而降低了境內市場的競爭力;另一方面，在特殊情況下，境外市場會因國際資金變化或其交易制度的變化而發生價格大幅波動，從而對境內市場帶來風險傳導。
3. 競爭性交叉上市相對于合作性交叉上市對于境內市場具有更大風險
根據金融衍生品交叉上市是否征得境內市場的準許，可以將金融衍生品交叉上市分成合作性交叉上市與競爭性交叉上市兩種模式。在合作性交叉上市模式中，境外市場在征得境內市場以及監管部門同意以后，與其簽署合作協議，再上市境內市場的金融衍生品;在競爭型交叉上市模式中，境外市場未征得境內市場以及監管部門的同意，也不簽署相關合作協議，直接上市境內市場的金融衍生品。
競爭性交叉上市始于 1986 年新加坡國際金融交易所\\(后與新加坡證券交易所合并為新加坡交易所\\)推出的日經 225 指數期貨合約。兩年后日本國內也推出日經 225 指數期貨合約，借助其本國優勢，境內市場的交易量終于逐步超過境外市場，但直到 2013 年，新加坡交易所憑借其先發優勢以及較少的制度約束，依然保持著超過 30%的日經 225 指數期貨合約交易量。此后多家交易所競爭性上市了他國金融衍生品，筆者搜集了截至 2013 年底競爭性交叉上市的股指衍生品產品，如表 1 所示?？梢钥闯?，中國大陸是遭遇競爭性上市最多的地區，其次是日本，主要原因是中國與日本經濟的世界關注度遠高于兩國境內金融衍生品市場的發展水平;新加坡交易所是競爭性上市他國金融衍生品最多的國家，其次是中國香港交易所，主要原因是兩地金融市場的開放程度遠高于其自身的經濟規模?！颈?】
在競爭性交叉上市中，境外交易所為了爭奪市場，往往采取更加靈活的交易模式，對于金融衍生品母國可能帶來更大的風險，主要體現在以下幾個方面:第一，為了提高產品的抗操縱性，境內市場所推出的股指期貨為寬基指數，大多包括300—500 只股票，但境外交易所為了提升交易量，則可推出更受投機者青睞的僅包括 20 只或者50 只股票的窄基指數。第二，由于股票市場大多設有價格波動上下限，境內交易所往往也對股指衍生品設置相應的漲跌幅限制，但境外交易所則可不設漲跌停限制，這樣在價格觸及境內市場漲跌停限制時，境外市場則可以繼續交易，形成價差，大幅吸引投資者。第三，為了保證市場公平性，境內股指期貨市場與股票市場在夜間大多都不交易，而大量重要的經濟信息則可能在晚間發布，境外市場則可利用境內市場的非交易時間開放交易，提前利用晚間信息，從而直接引導了境內市場第二天的開盤價。第四，為了防控風險金融風險，境內市場大多會對期貨敞口以及杠桿比例設置較為嚴格的限制，境外市場為了吸引交易，則可大幅放松這方面的限制。上述關于境外市場的優勢，源于其可以較少考慮母國市場的金融穩定，因此，大多也都受到了母國的強烈抵制。
4. 受制于長臂管轄困境，導致了監管真空的出現
目前對于大部分國家而言，金融監管尚不能跨越國界，監管當局的執法范圍大多限定在一國之內，跨國協調依然非常有限。美國等強勢國家雖然提出長臂管轄原則，對在該國銷售的各種金融產品的直接與間接提供者進行監督，但其觸及范圍依然有限，且常常受到其他國家的抵制。金融衍生品交叉上市必然導致跨國監管，境內監管機構一般無權監管境外市場，而境外監管機構雖然可以對境外市場進行監管，但是對于與此相關的基礎資產以及境內市場也缺乏監管權力。此外，境外市場為了吸引投資者，往往盡力降低監管要求，這也從主觀上導致了監管真空的出現。
1995 年巴林銀行倒閉事件出現的一個重要原因也在于新加坡交易所過于寬松的監管約束，使得巴林銀行可以持有了明顯偏高的日經 225 倉位，且未對其市場操縱行為給予有效制止。
5. 成為價格操縱從境外向境內市場的傳導渠道
無論是基礎資產與衍生品市場之間，還是境內衍生品市場與境外衍生品市場之間，都是交叉聯動的，一個市場價格的變化會導致其他市場的價格隨之變化。對于市場操縱而言，操縱一個市場的價格，就相當于操縱了相關聯的所有市場。
金融衍生品在境外掛牌上市以后，操縱者可以通過打壓或拉伸境外市場上衍生產品的價格直接影響境內市場相應金融產品的價格。以中國市場為例，由于資本賬戶管制，境外資金難以大規模進入中國，且中國政府對于市場操縱采取了相對嚴格的監管力度。但如果通過在境外市場操縱交叉上市的衍生品價格，則可以間接影響中國資本市場的資產價格。
四、對我國金融衍生品交叉上市的建議
1. 資本項目尚未開放，無需過度擔憂定價權喪失
目前國內對于推進金融衍生品交叉上市的最大顧慮，在于定價權問題，但筆者認為此種擔憂存在著被人為夸大的成分。首先，我們一般所說的“定價權”是市場主體確定價格的能力，如澳洲礦業企業通過市場壟斷，主導鐵礦石的價格談判，而中國鋼鐵企業則難以左右價格，成為了價格的接受者。但在金融衍生品領域，我們討論的“定價權”其實并不是定價主體的影響力，而是主體確定價格的地點。所以，雖然此處我們也冠以了“定價權”這一概念，但實際含義并不相同。其次，從國際經驗來看，交易所之間爭奪的定價權，針對的主要是匯率、黃金、大宗商品等國際化屬性較強的產品。金融衍生品由于其價格應基于基礎資產的價值，所以表現出極強的母國偏好，截至目前尚未有境外市場獲得金融衍生品定價權的先例。再次，我國的資本項目尚未完全開放，國際資本無法操縱我國境內基礎資產的價格，也不能實現交叉聯動操作。我國 H 股的出現，弱化了 A 股市場的定價能力，其原因在于外資可以直接參與H 股的交易。而我國金融衍生品的境外市場目前僅能作為境內市場的影子市場，為海外投資人提供投資與風險對沖功能。由于境外衍生品市場的參與者不便同時參與基礎資產與衍生品兩個市場，所以境外市場并不會過多地弱化我國境內市場的定價權。
2. 交叉上市不可回避，應積極促成合作性交叉上市
對于金融衍生品的交叉上市，我國始終保持謹慎態度，所以到目前為止尚未與任何交易所簽署合作性交叉上市協議。但我國金融衍生品市場的開放程度已與我國經濟的世界影響力不相適應，在全球化不可逆轉的趨勢中，這必然導致競爭性交叉上市模式的出現。目前在新加坡交易所、中國香港交易所以及芝加哥期權交易所已經上市了多個中國概念的金融衍生品。我國雖然對此表示了強烈的抗議，但實際上無法進行有效抵制，主要原因在于:一方面，競爭性交叉上市的核心技術環節在于境外交易所如何獲得境內交易所的指數，這也是境內交易所阻擊境外交易所競爭性交叉上市的重要環節。另一方面，境內市場為了阻止境外市場競爭性上市其金融衍生產品，往往會付諸法律訴訟，爭論的焦點在于指數是否含有知識產權，難點在于境內法院的司法管轄權限制。
目前唯一一起勝訴案件為芝加哥期權交易所對于美國國際證券交易所\\(ISE\\)競爭性上市的抵制，2006 年美國國際證券交易所擬上市標準普爾 500指數期權和道瓊斯指數期權，芝加哥期權交易所指出其在指數產品成功之前，投入了大量的成本用于開發與銷售，應該對指數享有知識產權，2013年美國聯邦最高法院最終支持了芝加哥期權交易所。該判決為該類訴訟提供了極具價值的判例，但局限性在于其涉及到的兩家交易所皆為美國境內的交易所，服從于統一的法律制度，不存在跨境執法的問題。而目前大部分的競爭性交叉上市皆為跨境行為，受制于境內法院的管轄權，其法律判決實際上無法在境外執行。但境外交易所交叉上市的中國概念產品都未使用中國交易所編制的指數，而是使用了國際指數編制公司編制的指數，而國際指數編制公司則僅僅是從我國的交易所獲取了公開行情，不存在對我國交易所的知識產權侵權問題。此外，即使公開行情被認定為具有知識產權，目前也尚無具有國際私法效率的法律機構來進行執行。如 2006 年新加坡交易所上市新華富時 A50 指數期貨，浦東區人民法院判決新加坡交易所的行為違法，但該判決在新加坡并無法律效力，也無法通過此種方式阻止新加坡交易所的競爭性交叉上市行為。相對于競爭性模式，合作性模式對于境內市場可以提供較好的保護。我國金融期貨交易所建立以后，雖然已與世界主要交易所簽署了交叉上市的框架性協議，但并無實質推進。筆者建議，我國應利用機遇，積極促成合作性交叉上市，以適應金融衍生品跨境交易的主流趨勢，降低競爭性上市的不良影響。
3. 提升境內金融衍生品交易效率，增強市場競爭力
交易所之間的競爭，核心在于市場效率，而不在于制度壁壘。筆者認為市場效率主要表現在兩個方面:一方面是低廉的交易成本，另一方面是價格對于信息的合理表現。我國的金融衍生品市場，還剛剛起步，交易產品非常有限。目前已經上市或即將上市的金融衍生品僅包括 2010 年在中國金融期貨交易所上市的滬深 300 指數期貨，2013 年在中國金融期貨交易所上市的 5 年期國債期貨，以及 2014 年有望在上海證券交易所上市的個股期權。而市場制度設計則仍然處于探索階段。作為我國金融衍生品基礎資產的證券市場，多年來發展畸形，價格對于價值的反應相對扭曲，市場的資源配置能力有限。但近年來證監會針對于我國資本市場的一系列改革將改善證券市場的功能。
4. 開展跨境聯合監管合作，減少監管真空
金融衍生品交叉上市所導致的監管真空，是風險產生的根源。交易的全球化與監管的屬地化也成為了金融市場發展中難以回避的內在矛盾。
我國政府始終堅持“不干涉主權內政”原則，反對美國等西方國家所提出的“長臂管轄”原則，所以，我們在金融衍生品的跨境聯合監管方面必然會堅持屬地原則，由當地政府負責所有監管與執法工作。面對正在擴大的中國金融衍生品交叉上市的境外市場，筆者建議:首先，統一交易要素，包括交易產品的種類，價格波動的范圍，交易開展的時間，敞口規模，杠桿比例以及結算機制，從而避免因產品要素設計差異而導致的監管套利與制度競爭。其次，共享交易數據，使得監管部門可以通過對交易信息進行大數據分析，對于市場操縱行為和其他可能的風險行為進行實時監控。最后，制定聯合執法機制，避免市場參與者利用國際間的執法真空規避懲罰。
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