1. 引言

資產證券化作為一種重要的金融創新工具,對全球經濟發展和金融活動產生了巨大的影響。如 Frank J Fabozzi 和Franco Modigliani\\( 1998\\) 曾指出,自 20 世紀 60 年代開始的資產證券化的浪潮徹底改變了傳統的金融中介方式,極大的促進了融資活動的發展。伴隨著金融自由化的趨勢,資產證券化在全球范圍內迅速發展,其在提高金融市場流動性、轉移和分散風險、促進宏觀經濟發展等方面發揮了日益重要的作用。但是,美國于 2007 年爆發的次貸危機,使人們深刻的意識到資產證券化所隱含的巨大風險,慘痛的教訓使人們清醒的認識到資產證券化只是把風險在不同的投資者之間進行轉移,并沒有消除這些風險。相反,當經濟活動中出現過度的資產證券化行為時,資產證券化還會放大金融系統中的風險,甚至產生新的風險,并加速信用風險由金融系統向實體經濟的轉移。因此,許多人開始擔心: 如果資產證券化的趨勢沒有被遏制,那我們的金融系統將變得更加脆弱。

關于 2007 年金融危機爆發的原因,學者進行了深入的探討。其中,John Kiff 和 Paul Mills\\( 2007\\)認為在向低信用借款人發放的長期貸款的中,中介機構沒有充分對次級貸款質量進行有效的監督,是本次金融危機爆發的重要原因之一,因為這些次級貸款被廣泛用于資產證券化的資產池,造成了資產證券化產品的信用風險被市場嚴重低估。他們也指出信用評級機構在危機發生后表現遲緩亦加劇了金融危機對全球經濟的影響。陳志武\\( 2007\\)指出,現有的制度結構所能支撐的資本化容量遠遠低于金融化、資本化的需求,最終導致了此次金融危機的爆發。雖然資產證券化在此次金融危機中扮演著不容忽視的角色,但毋庸置疑的是: 金融危機爆發的主要原因是由于信用風險管理的不到位和資產過度證券化,而不是資產證券化本身。因此,我們有必要準確的分析資產證券化和金融穩定之間的作用機制,從而對資產證券化有一個正確的認識。

2. 相關研究

此次金融危機之前,人們普遍接受這樣一個觀點: 資產證券化可以分散信用風險,因此,其可以促進金融系統的穩定。Donahoo 和 Shaffer\\( 1991\\)指出資產證券化可以顯著地降低銀行的金融成本,其作用機制由 Fabozzi 和 Kothari\\( 2007\\)進行了充分的闡述。Hill\\( 1996\\) 認為資產證券化是解決公司金融中信息不對稱問題的一個重要手段。Schw-artz\\( 2002\\) 指出資產證券化可以使發起人在資產市場上以更低的成本進行融資,從而降低了金融系統的風險。Katz\\( 1997\\)指出抵押貸款市場中資產證券化的程度與抵押利率的截面分布呈現負相關的關系,這表明資產證券化促進了抵押貸款市場的發展。Kothari\\( 2003\\) 指出隨著資產證券化的發展,金融市場的融資雙方之間的聯系將更加緊密,這一進程將推動商業銀行的傳統主導地位逐漸被投資銀行所取代。

但是,資產證券化并非是一個沒有任何風險的金融工具。Instefjord\\( 2005\\)指出結構化金融產品可以導致發行人在經營活動中愿意承擔更高的風險,即資產證券化可能導致道德風險。Rajan 等\\( 2005\\)也指出,資產證券化程度的加深和風險轉移鏈條的延長導致貸款人降低了保障最終投資者利益的動機,并且增加了金融機構在此次金融危機中的道德風險。Shin\\( 2009\\)指出有關資產證券化的傳統觀點忽視了信用供給的內生性,如果增加資產供給的前提之一是降低借貸標準,那么資產證券化將不會增加金融穩定。Allen和 Gale\\( 2005\\)指出如果一國金融市場不完全,同時監管缺乏效率時,資產證券化的風險轉移機制可能成為監管投機的工具,則此種情形下的資產證券化將增加金融系統的風險。

Dionne 和 Montréal\\( 2003\\)通過加拿大的銀行數據實證檢驗銀行資本、資產證券化和風險之間的關系,發現資產證券化和銀行風險之間具有顯著的正相關聯系,同時,資產證券化和銀行的總風險資本充足率之間呈現負相關關系。因此,當資產證券化手段使用不當或者政府監管缺位時,資產證券化可能導致金融系統的不穩定。

3. 資產證券化與金融穩定之間關系的實證檢驗

3. 1 指標選擇和樣本數據來源

資產證券化程度包含實體資產證券化、信貸資產證券化和無形資產證券化等內容,但是考慮到市場數據的可得性以及足夠的樣本區間,我們僅采用美國證券市場的市值規模和GDP 的比值衡量其證券化程度\\( SGDP\\) ,計算方法如下:

SGDP = 股票市場總市值 / GDP金融穩定反映在金融體系的穩定上,金融穩定狀態就是構成金融體系的主要要素平穩運行。Nout Wellink1\\( 2002\\)認為,一個穩定的金融體系應該能夠有效地分配資源和吸收沖擊,阻止這些沖擊對實體經濟和其它金融體系造成破壞性影響。Foot\\( 2003\\) 提出了資產價格可以通過改變消費、國內信貸和資本流動來影響實體經濟和金融穩定。我們可以使用多個指標來度量金融體系是否穩定,比如宏觀經濟的增速,金融體系的信貸資源分配,金融體系的金融深化程度,金融體系資源配置效率等。

本文構建以下四個指標來度量金融穩定:a. 宏觀經濟的穩定程度: DGDP = \\( GDP - GDP\\( - 1\\) \\) /GDP\\( - 1\\) ,DGDP 表示實際 GDP 增長速度; b. 金融體系的信貸資源分配: TCGDP = TC/GDP,其中,TC 是國內信貸的總量; c. 金融體系的金融深化程度: M2GDP = M2/GDP; d. 金融體系資源配置效率: RI,RI 代表美國的實際利率。根據公開數據的可得性,本文選擇從 1988 年到 2010 年的美國相關變量數據作為樣本,每個時間序列共 23 個樣本,原始數據來源于世界銀行統計數據庫、IMF 數據統計資料和美國財政部,各個初始變量經整理后得到上文描述的五個指標。

3. 2 格蘭杰因果檢驗

通過對資產證券化與金融穩定的相關指標進行格蘭杰因果關系檢驗,我們可以初步檢驗各個變量之間的作用機制———資產證券化能否影響金融穩定,金融穩定能否影響資產證券化的進程,或者兩種機制同時存在。

從 Granger 因果關系檢驗的結果來看,在 5% 的置信水平,我們可以拒絕資產證券化程度\\( SGDP\\) 不是經濟增長\\( DGDP\\) 和貨幣供給增長\\( M2GDP\\) 的格蘭杰原因的原假設,在 10%的置信水平,我們可以拒絕資產證券化程度\\( SGDP\\)不是 RI 的格蘭杰原因的原假設。即從某種程度上,資產證券化可以影響美國宏觀經濟穩定、金融體系的深化和金融體系內資源配置效率,雖然他們之間的作用方式尚不能確定。

但是資產證券化程度\\( SGDP\\) 和美國信貸規模\\( TCGDP\\) 之間互相不是彼此的格蘭杰因果原因,即資產證券化和信貸規模之間的關系尚不能確定。此外,即使在 10% 的置信水平下,我們不能拒絕 DGDP、M2GDP 和 RI 是資產證券化格蘭杰原因的原假設,這可能意味著美國的資產證券化進程可以對金融穩定產生作用,但這種作用機制是單向的,金融穩定并沒有對資產證券化程度產生反向的推動作用。這些結論的準確性還需要通過建立 VAR 模型進一步討論。

Granger 因果關系檢驗結果如表 1 所示。

3. 3 脈沖響應函數和方差分解

在格蘭杰因果關系檢驗的基礎上,我們構建 VAR 模型以研究各個變量之間的作用機制。VAR 模型在描述多變量系統內的相互關系上具有先天的優勢,利用脈沖響應函數,我們可以分析各個變量的外在沖擊對其他變量的系統反應過程,如外在沖擊影響的持續時間長度和過程的收斂發散。

根據 ASC 和 SCI 準則,本文選取滯后 2 階的 VAR\\( 2\\) 模型來描述各個變量之間的關系。由于本文主要考察各個變量之間的相互作用機制,所以并不給出 VAR 模型的各個參數。我們運用脈沖響應函數分別分析了資產證券化與金融穩定變量之間的反應機制,分析結果如圖 1 所示。

在圖 1. a 中,我們討論變量 SGDP 在產生一個單位的正向外部沖擊時對其他變量的影響,其中,該沖擊在第一期會對 SGDP 產生正向的影響,然后沖擊對 DGDP 的影響程度開始震蕩下降至趨近于 0,這說明資產證券化是宏觀經濟的領先指標,并且能夠促進宏觀經濟增長,但是 SGDP 并不是預測經濟長期增長趨勢的一個有效指標; SGDP 的單位沖擊會對 TCGDP 產生一個長期持續的、顯著正向的影響,這表明資產證券化程度的提高可以提高金融市場參與者的融資能力,促進信貸擴張; SGDP 的單位沖擊在期初的兩期內會對 RI 產生一個正向的影響,但在 2 期后會產生一個負向的長期影響,這表明在資產證券化加速的過程中資產價格一般會快速增長,宏觀經濟亦會伴隨著加息周期,利率的提高可以防止資產價格出現泡沫,但在長期內,資產證券化的提高會降低金融市場的融資成本,從而帶動真實利率的下降; 該沖擊亦會對 M2GDP 在長期內造成持續的正向影響。

在圖 1. b 中,我們可以發現 DGDP 的一個單位正向沖擊在期初會對 SGDP 產生一個負向的影響,這可能是因為資產證券化是宏觀經濟的領先指標并能夠反映市場對宏觀經濟發展的預期,當宏觀經濟的實際沖擊與市場預期相同,由于該沖擊已在資產證券化中有所反映,而宏觀經濟更可能在下一期出現一個負向沖擊使宏觀經濟回歸均衡增長路徑,所以DGDP 沖擊對 SGDP 的影響是負向的; 相反,M2GDP 的單位沖擊在期初對 SGDP 會造成顯著的正向影響,因為寬松的貨幣政策有利于資產價格上漲和資產證券化的擴張; 當實際利率增高時,投資者會對風險資產索要一個更高的預期回報率,這將降低人們對風險資產的需求,所以 RI 的單位沖擊將對 SGDP 產生一個長期的負向影響。

圖 2 描述了方差分解的結果。其中,資產證券化的變化對金融穩定的各個變量的波動均具有很強的解釋力,如 SGDP 對宏觀經濟\\( DGDP\\) 波動的貢獻度達到 50%,TCGDP 波動的 70% 和 SGDP 相關,因為資產證券化的提高,可以提高企業貸款時的抵押品,降低企業的融資成本,增強企業的融資能力。同時,資產證券化的波動更易受到真實利率和貨幣供給量的影響,長期內,RI 和M2GDP 對 SGDP 方差的貢獻度超過 40% 。

4. 結論

在美國次貸危機之后,我們應該清醒地認識到資產證券化給金融市場帶來的好處和風險,而不是僅把資產證券化當作金融危機的罪魁禍首而停止金融創新。資產證券化作為現代金融市場中重要的金融創新工具之一,它在迎合市場中投資者的多樣化投資需求和提高金融機構競爭力等方面發揮著不容忽視的作用。我們的實證檢驗也表明資產證券化可以對經濟增長、信用擴張和真實利率等領域施加顯著的影響,合理的資產證券化可以促進金融穩定,同時,金融穩定亦會反過來促進資產證券化的進程。但是,非理性的資產證券化也會產生額外的信用風險,造成金融系統更容易受到外在沖擊的影響。因此,政策決策者應該充分理解資產證券化和金融穩定之間的相互作用機制,從而能夠在不同的經濟條件下制定不同的資產證券化政策以保持金融穩定,如,當實體經濟存在衰退風險時,政府應該鼓勵資產證券化,從而促進信用擴張和降低市場利率,反之亦然。同時,為了維持金融穩定,政府應該采取更加積極的金融監管措施,禁止金融欺詐和非法投機活動,并且抑制金融市場中可能出現的資產過度證券化現象。