20 世紀 90 年代的美國，有限合伙制已經成為風險投資基金最常見的組織形式（Sahlman,1990）。而在我國，關于有限合伙企業的立法在 2006 年才正式通過，2007 年開始正式實施。 2009 年底，新的《證券登記結算管理辦法》的公布，打破了合伙制企業不能開設證券賬戶的限制，為我國有限合伙私募基金開啟了一扇窗。 此后，隨著各地關于有限合伙風險投資機構優惠政策的推出，逐漸推動了有限合伙制在我國風險投資領域的普及。 2010 年底，創業投資企業中公司型占比 94.3%①;2011 年底，公司型創業投資企業占總的創業投資企業比例下降為 90.5%②, 公司型創業投資企業占比的下降，標志著有限合伙制的創業投資企業占比的提高。

一、文獻綜述

國外研究方面，Sahlman 在 1990 年的文章中開創性地采用委托-代理理論分析了風險投資中的雙重代理問題，即外部投資者（LP）與風險投資家（GP）的代理關系和風險投資家與創業企業之間的代理關系。 他結合調查數據，分析了 LP 和 GP 之間的契約，包括基金的壽命（economic life）、補償機制（compensation）和利益分配（distribution）等方面，認為這樣的契約設計可以減少二者之間的代理沖突，從而成為風險投資企業較為理想的組織形式。 同時分析了深入分析了 GP 和 LP 之間代理關系，尤其是補償機制，認為 LP 可以通過選擇優秀的 GP, 來最小化代理成本和運營成本的現值，從而降低代理風險。 而 Gompers & Lerner 則將有限合伙關系中的補償機制單獨作為研究對象，利用 419 家美國有限合伙風險投資機構進行實證分析，結果發現規模較小的、較新的風險投資機構的補償機制對成績反應相對敏感而且比較多變，而規模較大、歷史較久的風險投資機構的基礎補償比較低，對于較新的風險投資機構而言，聲譽是其發展的重要推動力（Gompers &Lerner,1999）。 Lerner 和 Gompers 在 2001 年又從“我們對風險投資已知了什么”和“未知的是什么”兩大方面對風險投資基金的機制研究進行了梳理，風險投資行業發展了多種機制來適應每一階段風險投資出現的問題，而風險投資的發展又會不斷產生新的問題。 所以文末提出這個領域仍有許多問題需要解決。

國內研究方面，因為 2009 年關于有限合伙的法制開始健全，因此我們主要參考 2009 年之后的研究成果。 于杰等在 2009 年的研究從稅收、激勵機制、業績衡量等幾個方面分析了風險投資基金有限合伙制的特點， 并就公司制和有限合伙制進行了對比，最后提出中國適用具有中國特色的模擬有限合伙制---公司制下的有限合伙制。同年，劉曉純，沈浩從五個角度分析了有限合伙制應用于風險投資領域的優勢，認為有限合伙制很好地解決了所有權與經營權分離后產生的委托代理問題，可以最大限度地發揮激勵約束機制的作用，減少一般企業的委托代理和監督成本；降低管理費用和運營成本；肯定了管理人在投資經營活動中的不可或缺的作用，極大地促進了管理人的積極性和主動性。 而吳九紅等卻認為有限合伙制在中國發展并不成熟，GP 缺乏業績、信譽或財產方面的保障，導致了 LP 過度干預風險投資基金的運行，從而引發了 GP 與 LP 之間的矛盾。 為了解決這一矛盾，文中指出需要通過建立分期的動態協議（吳九紅，李愛慶，2010）。肖欣榮和田存志也在委托代理理論的基礎上，通過數理模型求解私募基金的最有管理規模、GP 和 LP 的最優分成比例，后者其實就是對有限合伙契約補償機制的進一步深入研究。

二、有限合伙契約

1.GP 亦為出資人

一般來講，在有限合伙契約中，GP 至少需要出資 1%,這一習慣沿襲于美國。 美國 1986 年稅改之前，要求 GP 對基金的出資比例最小為 1%. Venture Economics 1987 年的數據統計表明，被研究的 76 家有限合伙基金中， 有 61%的 GP 持股比例均為 1%（Sahlman, 1990）。 按照契約原則，GP 和 LP 可以協商 GP 是否出資和具體的出資比例，但 GP 都會被要求出資。 有限合伙契約中，GP 承擔無限連帶責任 ,出資后 ,將其自身利益與基金命運捆綁 ,以激勵其提高基金運作質量，減少代理風險。

同時， 一般 GP 的報酬份額在 20%左右 （Lerner & Gompers,1995）， 較低的出資比例和高額的回報率為 GP 提供了良好的激勵機制。

2.風險投資基金有一定的期限

有限合伙契約中，會規定基金的存續期間。 存續期間結束之后，所有的股權、現金都會被清算，LP 收回資金后，會將資金投入下一輪。 受此約束，GP 為了在下一個階段與繼續與 LP 簽訂合約，必須做出優秀的投資業績，才可能在下一輪獲得 LP 的支持。

3.外部投資者可以分階段投入資金

有限合伙契約要求 LP 首期注入承諾資金，以后分階段投入資金。 LP 在注資后產生的對企業經營管理問題的擔憂，保留其撤銷后續資金投入的權利，若 GP 經營業績欠佳，外部投資者則會在下一期終止投資。 利用 GP 為了獲取下一輪資金保證項目的成功才能獲益的心理，對 GP 實現激勵。 并且有限合伙協議通常還會規定，GP 在 LP 的投資沒有收回之前不能分享投資的盈利，此制度可有效地約束普通合伙人（劉曉純，沈浩，2009）。

4.補償條款

GP 作為基金的管理者，不僅可以獲得一定數額的管理費用，一般為基金“一生”承諾資金的 2.5%（Sahlman, 1990），而且可以獲得占基金收益一定比例的報酬。 在 Lerner & Gompers 1999 年對419 家有限合伙風險投資機構的研究中， 發現 GP 所獲取的占基金收益的這一比例從 0.7%-45%不等， 其中有 81%的風險投資機構，這一比例都是在 20%-21%之間。 而且補償力度隨著基金的健康發展會不斷增大。

固定的管理費用， 加上遠高于其投入的高額回報率激勵 GP認真工作，以取得優秀業績。

5.風險投資領域的聲譽機制

有限合伙制在很大程度上來講是一種“人和”的機制，因此，在這一機制中，基金的實際管理者，也就是 GP 的聲譽非常重要。

Gompers 1996 年提出了聲譽效應假說 , 在存在信息不對稱的情況下，LP 依靠 GP 的聲譽作為判斷可以有效降低風險。 與本節第二點類似，GP 在上一個基金存續期結束之后需要募集下一個基金，在這樣的過程中，聲譽尤其重要。 因此，聲譽機制作為風險投資領域的一個隱形的機制而存在， 對有限合伙契約起著重要作用。

6.報告與監督

有限合伙契約中，會規定 GP 定期向 LP 進行匯報并接受 LP的監督。 定期匯報可以讓 LP 即使了解基金運營和盈虧狀況，結合本節第三點的 LP 可以分階段投入資金， 這一條款為 GP 運作基金施加了壓力，若匯報成績不理想，則 GP 可能面臨拿不到下一階段資金的危險。 通過 LP 的報告與監督對 GP 施加壓力和動力。

有限合伙契約通過這些方面的設計，一方面，通過“出資少，獲益高”對 GP 實現激勵；另一方面，為 LP 的資金安全提供了保障。多角度、多方面的契約設計可以有效降低代理成本、減弱代理風險，為風險投資基金的運營提供保證。

三、我國新疆地區有限合伙優惠政策說明

截至 2011 年 12 月 9 日， 新疆股權投資類企業已從年初的10 余家發展到 337 家， 其中新注冊 250 家， 從疆外遷入的為 87家。 新疆已成為西部股權投資類企業最大的聚集地。 這一現象源于新疆 2010 年新疆開始實施的針對股權投資企業的優惠政策。

新疆針對股權投資企業的優惠政策可以概括為以下幾個方面：

注冊地為非新疆的有限責任公司可以遷入新疆并直接變更為有限合伙企業。 在國內其他地區，外地的有限責任公司遷入變更要求首先注銷原先的有限公司，然后才可以在本地成立有限合伙企業；②兩免三減半：公司的股權 70%以上由自然人持有且自然人承諾選擇新疆作為其個人所得稅繳納地的，2010 年至2020 年， 自取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起享受企業所得稅“兩免三減半”優惠政策；③有限公司制股權投資類企業：

在新疆地區， 實際繳納企業所得稅率為 12%, 個人所得稅率為16%;在國內其他無稅收優惠的地區 ,對應比例為 25%和 20%;④有限合伙制企業：有限合伙企業由有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）組成。 在新疆地區，合伙制股權投資類企業其合伙人若為自然人（包括 LP 和 GP），其享受的個人所得稅實際稅率為 16%;在國內其他無特殊規定的地區，有限合伙人（LP）享受的個人所得稅率為 20%,普通合伙人（GP）按照個體工商戶的 5%-35%的五級超額累進稅率繳納個人所得稅。

本文從有限合伙契約的角度對風險投資機構組織形式的選擇進行了分析， 有限合伙契約可以從多個方面對風險投資家（GP）進行激勵和約束 ,也同時為外部投資者 （LP）提供了較為安全的退出通道。 為二者的利益博弈找到平衡點，是風險投資機構較為理想的組織形式。 再從政策角度，我國目前多個地區紛紛提出了針對風險投資機構的優惠政策，這與美國在風險投資行業發展初期的做法類似，通過政策的引導可以鼓勵風險投資有限合伙制的發展。

注釋：

①《中國創投行業發展報告 2011》。
②《中國創投行業發展報告 2012》。

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