要避免近期不斷出現的“錢荒”，需要我們從金融體系流動性的一般規律和理論出發，結合我國金融市場結構、流動性調節機制和銀行行為特征，深入分析“錢荒”產生的原因，有針對性地解決市場流動性調節、銀行流動性管理和監管等方面存的問題。這樣才能減少“錢荒”發生的概率。

一、金融體系流動性一般規律的認識

金融體系的流動性具有不確定性。流動性的不確定性體現在流動性的易變性和突然中斷性，以及當流動性偏離正常區間后，價格在調整流動性方面的作用會失效，即資產價格下跌，買家減少或利率上升拆出資金方減少。流動性的不確定性主要源于市場的同質性，即市場參與主體多樣性力量的不足。
私人市場只能吸收有限的流動性沖擊。理論研究表明，當市場參與主體面臨的沖擊相互獨立，而且市場上有恰當的產品分配流動性風險時，私人市場內部可以解決流動沖擊，即流動性剩余銀行可以以市場化方式為流動性短缺銀行提供流動性。但金融市場參與者常表現出相關性，即存在理論上的總體不確定性。這種情況下私人市場必須尋求外部流動性保證，即需要央行為市場和銀行機構提供必要的流動性支持。盡管各國實踐中對央行到底是銀行的銀行還是宏觀經濟的銀行存在爭議，但對“當市場中沒人提供流動性的時候，央行應該注入流動性”這一做法，幾乎不存在任何爭議。
融資流動性與市場流動性的互補性和互斥性。融資流動性體現為銀行的負債能力。市場流動性反映資產在合理價格下的變現能力。銀行的流動性管理既需要融資流動性又需要市場流動性：僅靠市場流動性會造成被迫甩賣下的高邊際效用向低邊際效用轉移；相反，僅依靠融資流動性則會讓銀行流動性管理失去主動性而受制于流動性出讓方。正常時期，融資流動性與市場流動性會形成良性循環，即充足的融資流動性可以為市場流動性提供保證，比如銀行或央行為交易商提供流動性，增加了交易商做市的能力，從而增強市場流動性。同時市場流動性好的資產作為融資的押品，可以提高銀行的融資能力。但在非正常時期，融資流動性與市場流動性間會形成惡性循環，即通過損失循環（損失-資本凈值螺旋）和保證金循環（資產折扣-資產賣出螺旋）相互作用，導致流動性急劇下降。央行可能通過主動控制銀行體系融資流動性的緊或松平衡，達到傳導貨幣政策目標的目的；央行也可能通過直接的證券買賣提高市場流動性（如美聯儲），實現維護金融穩定的目標。
做市商的數量和做市意愿決定了市場流動性。私人市場自我提供流動性激勵機制是在流動性充裕時以低成本儲備流動資產，以防流動性緊張時高成本融資和被迫甩賣資產，或者在其他銀行需要流動性時低價買入非流動資產或高價拆出資金謀利。格羅斯曼和米勒通過三期模型分析了流動性的性質和功能，得出的基本結論是：做市商的數量決定了有多少流動性沖擊由做市商吸收，而做市商的數量由其預期收益決定，而預期收益又由價格變動和風險偏好決定，因此，市場價格必須有合理的波動才能創造市場流動性。
非完全市場下流動性管制是必要的。如果市場是完全的，即所有的商品，包括狀態或有商品（阿羅證券）都可以交易，銀行就可以通過完全市場對沖總體風險，流動性需求與資產價格負相關關系就被阻斷，市場形成的風險分擔均衡激勵就是有效的。因此，完全市場下不需要流動性管制，不存在監管進一步改進福利的空間，監管部門實施最低流動性比率監管沒有必要。但市場不可能是完全的，因此理論上對流動性管制可以減少系統性風險，進而改進社會整體福利水平。當然，學術界對非完全市場下流動性管制也存在爭議，因為管制需要高質量的信息和對可行政策的深入理解，而實際操作中監管很難比市場做得更好。但監管上通過鼓勵和支持金融創新來規避風險，逐步接近完全市場假設的努力方向還是正確的?？紤]到流動性風險的巨大外部性以及由此造成的系統性風險損失巨大，對流動性進行管制，比如設置流動性覆蓋率的最低約束，還是必要的。這也是這次國際金融危機后各國監管當局形成的共識。

二、我國金融體系流動性特點及“錢荒”的解析

與國際上成熟的金融體系相比，我國金融體系的流動性調節機制存在固有缺陷，對于短期流動性供求的突然變化，銀行和管理部門也缺乏前瞻性調整。這些問題共同導致了近期的“錢荒”。
“鎖長放短”的流動性管理新方式實際上是收緊了流動性。央行“鎖長放短”操作就是通過敘做到期央票凍結長期流動性，同時通過常設借貸便利（SLF）給金融機構輸入短期流動性。央行在《2013年第二季度中國貨幣政策執行報告》中表示，“其對流動性影響的綜合效果總體上是中性的，同時兼顧了穩健貨幣政策下保持流動性適中水平和維護貨幣市場穩定的雙重要求”。盡管從銀行資產端看，“鎖長放短”操作沒有減少流動性（等同于銀行的到期資產收到了央行現金），但從銀行的流動性管理實踐看，這種流動性管理新方式實際上是收緊了流動性。因為從銀行資產負債雙方看，“鎖長放短”相當于新發生三筆業務：一是增加了筆短期負債（SLF），二是增加了現金資產（央行存款），三是增加了長期資產（續作央票），而且這三筆業務取代了“鎖長放短”前的一筆到期的央票（流動資產）。因此，從資產負債凈到期看，央行實施“鎖長放短”后銀行必須籌集一筆等量的短期資產才能保證監管指標——流動性覆蓋率保持不變，從而增加了市場的流動性需求。
銀行的同業業務和理財業務快速發展增加了流動性需求。銀行業理財業務快速增長，其中大部分為表外業務，不受流動性相關監管指標約束，但實際上理財業務卻消耗了銀行流動性資源。另一方面，理財業務發展導致存款搬家，存款波動性加大、穩定性下降，銀行自然要增加更多的流動資產來應對。2008年國際金融危機的一個重要教訓就是，表外實體和表外業務給大型金融機構帶來的巨額損失，主要是因為要履行流動性便利的合同義務或出于控制聲譽風險為目的非契約性并表行為，其中的結構性融資工具（SIV）與我國的理財產品在流動性管理模式上有相似之處。同業業務大發展也增加了流動性風險。因為同業業務是批發性業務，存在期限錯配、信用錯配，甚至部分銀行用同業業務對接信托受益權等非標、低流動性資產，但銀行的超額備付金還仍參照一般存款進行管理。由于理財和同業業務的快速發展，銀行產生了大量的額外流動性需求，而銀行流動性管理指標還維持原有水平，甚至還有所降低（如超額備付率），因此增加了“錢荒”的發生概率。
經濟下行和貸款長期化導致貸款自償性流動性減少。從更深層次來講，由于前期刺激政策需要大量的追加資金投入，國內經濟下行外部壓力下項目建設周期加長，企業資金周轉放慢，造成貸款長期化或展期，甚至不良增多，進而導致銀行存量貸款及新增信貸不斷被沉淀，銀行貸款的自償性流動性不斷減少，自然需要增加流動資產。
金融體系的流動性調節機制不完善。一是融資流動性與市場流動性不平衡。我國銀行間債券市場得到了快速發展，交易品種不斷豐富，但交易主體多為銀行類金融機構，期限結構也不盡合理，做市商制度還不健全。盡管多年來我國債券市場流動性總體呈明顯上升，但從換手率等流動性指標看，與國際水平差距仍非常大。從我銀行業的流動性管理實踐看，作為債券主要持有者的銀行，日常管理還主要依賴融資流動性，進一步降低了債券的市場流動性。二是長期以來我國大型金融機構為中小金融機構提供日常流動性，而央行在必要時為大型銀行提供流動性。這種兩級流動性供給體制，在流動性比較充裕時沒什么問題，但當市場總體流動性處在緊平衡時期，由于信息不對稱，大銀行很難承擔起供給中小銀行流動性的職責，甚至還會主動收縮流動性，樂見市場利率的上升并從中漁利。此外，央行為了平抑利率水平，在市場流動性緊張時以低于市場利率方式向部分大銀行注入流動性也會產生不公平和道德風險，使大銀行缺少進行逆周期流動性儲備以穩定市場流動性的激勵。三是質押式回購主導市場，降低了總體流動性。我國銀行業金融機構回購融資業務幾乎全部為質押式回購。由于質押式回購的質押券在質押存續期采用凍結方式，因此不能進行債券置換和買賣，降低了市場的總體流動性。按照新的流動性國際監管標準，我國同新加坡、澳大利亞、香港等少數國家和地區一樣，存在優質券（主權級債券）總量不足問題，而我國以質押式回購為主的融資結構會進一步加劇優質券（非質押）不足的問題。
長期穩定的低利率以及交易主體的同質性不利于保持市場的高流動性和穩定性。我國銀行間市場長期保持了2%至3%的低利率水平。由于存貸比約束，存貸款市場與同業市場是分割的（同業資金不能用于貸款），貸款利率的波動也無法傳導至銀行間市場。因此，銀行缺少做市的激勵機制，不利于保持市場的流動性。我國銀行間市場的參與主體同質性較強，多為銀行類金融機構，國有大型商業銀行居于壟斷地位，資金需求的變動方向也是一致的，即資金緊張時都缺資金，資金寬松時都有富余資金。風險管理方式的趨同以及長期的低利率環境是銀行同質性的重要原因，從而降低了現有市場交易的流動性。

三、提升金融體系吸收流動性沖擊能力的政策選擇

為了進一步提升金融體系吸收流動性沖擊能力，需要在市場基礎設施、銀行自身流動性管理、監管部門和央行的相關政策體系方面進一步加以完善和提高。進一步加強金融基礎設施建設。一是大力發展買斷式回購業務。目前我國銀行間市場的質押式回購業務量約為買斷式回購業務量的26倍，主要是由于買斷式回購交易成本較高。這種融資結構不利于提高債券的整體流動性。因此，必須進一步優化回購市場制度設計，同時利用新流動監管標準實施的有利時機，引導銀行加強內部資金交易部門和流動性管理部門間的協調運作，強化合格優質流動性資產的全行統一管理。二是發展資產證券化時必須充分考慮資產支持證券的流動性。如果資產支持證券的持有者還主要是銀行類機構，同時交易又很不活躍，那么資產證券化的結果也就僅限于由貸款科目換成投資科目，規避了貸款規?？刂?，但增加了整體金融交易成本。
銀行業金融機構必須進一步提升流動性管理能力。既然理財業務要消耗銀行的流動性資源，就應將理財業務納入銀行統一的流動性管理中；同時要充分考慮同業業務占比上升對流動性管理帶來的影響，提高流動性緩沖水平。要進一步完善定價機制，內部轉移價格要合理考慮流動性溢價，利用轉移定價的激勵作用，對銀行的流動性水平做出前瞻性調整。要加強日間流動性頭寸的管理，積極管理日間流動性頭寸，以便在正常和壓力狀況下都能及時地履行支付結算義務。銀行必須建立多種流動性保障渠道，可持有由其他銀行提供的流動性承諾，同時增強利用表內資產籌集流動性的能力，并定期通過回購或直接出售的方式將部分儲備資產變現，以檢驗資產的可用性。
銀行監管機構應避免流動性監管中的順周期性。銀行流動性儲備的意義在于急需時可以動用，這與監管上的流動性指標達標有時會存在沖突。因此，監管部門必須實時掌握市場的壓力監測情況，要充分考慮所采取的措施可能對整個金融體系產生的影響和順周期效應?？梢愿鶕嶋H情況采用平均值考核辦法，或在要求商業銀行采取措施恢復流動性水平時，使達標寬限期的確定能與市場狀況、機構自身情況相適應。
央行應進一步提高金融體系流動性管理的科學性。金融體系流動性的易變性和不確定性，決定了央行必須對金融體系的流動性進行有效管理。但這種管理不能越位，過于積級的流動性管理可能會破壞市場紀律，產生道德風險。因為銀行可能過于依賴“央媽”的流動性支持，最后導致央行取代了市場，甚至接管了銀行流動性風險管理職責。對此，央行必須在以下幾方面提高金融體系流動性管理的科學性，以真正發揮央行承擔金融體系流動性尾部風險而不是單體機構特定風險的功能，避免過于關注市場短期流動性管理而損害貨幣政策的長期目標。一是保持銀行間市場利率的適度波動，因為只有價格波動才能激勵做市商發揮吸收額外流動性需求的功能，并增強市場流動性。二是必須堅持“懲罰利率”原則，確保銀行將央行流動性支持作為最后手段。三是加強流動性預期管理，通過公開市場操作、增加政策透明度等手段，對市場流動性進行前瞻性調控，利用利率走廊等手段引導市場主體自我調整流動性。四是改進流動性供給機制，減少兩級流動性供給體系（央行向大型銀行提供流動性，大型銀行向中小銀行提供流動性）的道德風險，提高由央行分支機構直接向地方小型金融機構供給流動性的比例，確保流動性直接注入到最需要的地方。