1 緒論
1.1 選題背景和意義
在 1994 年 12 月墨西哥總統 Ernesto Zedillo 宣布就職后不久，墨西哥就經歷了嚴重的貨幣危機，隨后，危機不斷蔓延，使其他大量拉丁美洲國家的股票市場和主權債券市場都發生了顯著的下滑。在 1997 年的亞洲金融危機中，就在香港于 8 月宣布可能放棄固定匯率制后的 2 個月內，韓國出現了股票市場大幅下滑和銀行業的巨大恐慌。1998 年 8 月，俄羅斯宣布盧布貶值并違約其發行的國債，這導致俄羅斯銀行與北美簽訂的大量以盧布為基礎的遠期外匯合約發生違約，并產生了全球性的股票和債券市場動蕩。阿根廷在 2001 年 11 月取消美元固定匯率后也出現了股市下跌。起源于美國 2007-2009 年的危機震撼了全球金融體系的核心，這導致了自二戰結束以來從未出現過的國際貿易中商品和服務的大幅下降，并引發了至大蕭條以來前所未有的嚴重的全球經濟衰退，特別是使一些新興市場經濟體遭受巨大損失。
亞洲流感、俄羅斯病毒、龍舌蘭效應、傳染和相互依存，許多新的術語都用來解釋同一個基本現象：一個國家（或地區）的危機可以影響世界各地不同的大小和的結構的市場。換句話說，我們生活在一個高度全球化的世界，發生在某個地區的事件可能對全球市場造成巨大沖擊。歐洲、亞洲、北美洲和拉丁美洲都經歷了貨幣危機、股市崩潰、通貨緊縮、經濟衰退、主權破產和政治動蕩，而且這些危機都迅速傳播至其他國家，這就使人們逐漸認識到金融危機會像傳染病一樣不斷傳播?！皞魅尽眮碓从诹餍胁W領域，是用于預測感染過程和致命疾病的死亡率。很多人認為，這個流行病學的比喻也適用于經濟危機，國際貨幣基金組織（IMF）的前副經理 Stanley Fischer 在講座中指出，資本市場的動蕩有兩個來源：
其一是國際資本流動的波動性和國家應對這種波動性的能力的有限性；另一個是國際資本市場對“金融傳染”的敏感性，“金融傳染”依賴于國家之間的相關關系，并能使個別國家的市場震蕩影響到其他國家。
金融傳染的出現為國家維護自身金融系統的穩定性提出了新的挑戰，也對微觀金融主體的決策產生了深刻的影響。首先，隨著金融一體化程度的不斷加深，國家之間的高度相關性使得危機快速傳播，這為金融監管帶來了新的挑戰；其次，國際投資組合所能提供的風險分散能力也逐漸被減弱。因此，系統地研究金融市場的傳染機制有著迫切的需要和深遠的意義，這不僅有利于揭示金融危機的傳導機制，從而有利于金融監管和金融穩定政策的制定與實施，同時還可以增進微觀金融主體在新的國際環境下的決策能力。
鑒于此，國際學術界對于金融市場聯動和傳染問題是非常重視的。在過去的幾十年中，大量的學者們使用宏觀經濟數據來探究為什么特定國家的危機能影響世界上的其他國家，他們的第一步工作就是試圖檢驗危機是否發生蔓延。近年來的工作則一直試圖研究一個國家的危機蔓延到其他國家的特定渠道。這些論文已經得出了各種各樣（或往往相互沖突）的結論，盡管在這些文獻中使用了大量的方法，但現有的研究（詳見國內外研究現狀評述）存在兩個方面的問題：一是關于金融市場聯動與傳染的測度與判斷的研究較多，對于傳染如何發生即傳染機制的研究還不夠。而在為數不多的傳染機制研究中，學者們對于各種傳播渠道的相對重要性也沒有達成實證上的共識。例如，有些作者聲稱，在最近的危機中，貿易不是一個顯著的傳播渠道，因為危機國與受影響國之間的貿易聯系往往比較小。
其他人則認為，投資者出售資產所產生的任何影響都是相對較弱的，因為危機最嚴重時期的凈贖回和資金流出都比較??；二是已有的研究大多利用加總數據、側重于宏觀的經濟與金融關聯機制、研究對象也多限定于國際、國家或者市場等宏觀層面，對于全球金融市場聯動與風險傳染的微觀經濟基礎或者微觀機制仍知之甚少。但是在宏觀經濟層面很難隔離不同的傳染渠道以分析獨立影響，因為國家之間的大多數貿易和金融聯系是高度相關的。由于金融風險或者金融危機的蔓延與傳染最終還是通過市場投資者的微觀個體決策行為而實現的，探尋宏觀上聯動與傳染現象的微觀基礎將是科學應對全球系統性風險挑戰的必由之路。
這些以宏觀經濟數據為基礎的分析，在通過使用加總數據來構成關鍵變量的過程中都丟失了豐富的信息。在每個國家中，不同公司受金融危機影響的程度有很大的差異。例如，如果一個國家的貨幣貶值增加了其出口產品的競爭力，在其他國家的公司中只有出售出口競爭產品才會受到貨幣貶值的直接影響，而生產非貿易商品的公司，受貶值影響則會較少。簡單地看一個國家的總體貿易，國際收支，或市場總收益的實證研究將忽略公司間的這些重要的不同影響。
基于以上分析，本文擬從聯動和傳染的微觀角度出發，利用公司層面（Firm-Level）的信息來探究我國公司在近年來兩次最嚴重的金融危機中所受的影響，這兩次危機為美國次貸危機及其后的歐債危機。然后通過分析我國公司層面的差異性，來確定哪些類型的公司受到其他地區發起危機的影響最嚴重，力求揭示局部或者單個金融市場動蕩是如何通過微觀機制傳播到我國金融市場的。從而使這些結果提供了一套危機傳播的微觀證據，來補充現有的、廣泛的宏觀經濟證據。
1.2 國內外研究現狀
傳染（contagion）是指危機從一個國家（地區）傳播至其他國家（地區），并已成為了金融危機爆發后的一個重要特征。然而令人吃驚的是一些研究成果認為：從以往的金融危機來看，金融危機在不同國家間傳遞與否與這些國家基本面的緊密程度之間的聯系并沒有人們想象的那么大，盡管一些經濟體的貿易和資本流動之間的聯系非常薄弱，但其中一個經濟體的危機卻還是能觸發其他國家的猛烈沖擊，這讓學者們對解決危機傳染之謎的興趣激增。特別是于相對脆弱的新興市場而言，這有著非常重要的意義，因為新興市場急需穩定的環境來發展、壯大。
而了解傳染的相關特征，就可以采取措施減少或減弱金融危機傳染，維護本國金融體系的穩定性。金融危機的持續不斷發生與危機在不同國家之間的傳遞使探究國際金融風險傳染成為熱點，從上世紀 90 年代開始，大量的國內外學者對這個問題進行了研究，取得了不少研究成果，這些研究工作為本文的實施奠定了理論基礎。這些研究工作主要包括：一是傳染的定義、分類和測度；二是金融市場聯動和風險傳染機制的研究現狀。
1.2.1 傳染的定義、分類和測度
隨著研究的逐漸深入，傳染出現了幾種不同的定義。世界銀行將傳染分為三大類：
廣義定義：在此定義之下傳染是指沖擊的跨國傳遞或一般跨國溢出效應。根據這一定義，價格波動可以通過貿易或金融聯系進行傳導，因此，人們有時也將此定義下的傳染稱為基于宏觀基本面的傳染（Calvo&Reinhart,1996）[1].盡管這些形式的聯動在危機期間表現得更為明顯，但它們不僅僅適用于危機期間，還可以反映正常的相互依存關系。這種觀點更接近監管當局和大眾對金融傳染的認知，本文也采用這一傳染定義。大量國內外學者也采用這一定義進行了相關研究，如 Forbes（2013）將傳染定義為當一國受到沖擊后的跨市場溢出效應，并定義市場間持續存在的高度相關性為相互依賴（Interdependence）[2].
狹義定義：傳染的第二個定義是指超出了任何經濟基本面的聯系和共同沖擊后，危機傳導至其他經濟體或跨國的相關性，有時也稱其為過度聯動或“純傳染”（Masson,1998）[3].Bekaert et al.（2009,2012）、Jotikasthira et al.（2012）都定義傳染為非基本面因素所引起的過度相關，并利用多國數據通過實證分析證實了金融傳染的存在[4][5][6].
最嚴格定義：在第三個定義下，當“危機時期”國家間的相關性比“安靜時期”顯著增加時，傳染就發生了（Barberis&Shleifer&Wurgler,2005）[7].這是一個非常嚴格的定義，主要是用于實證分析傳染的發生與測度。Kenourgios etal.（2011）、Longstaff（2010）、Bea&Karolyi&Stukz（2003）、Kaminsky et al.（2003）、Dornbusch et al.（2000）等都采用這一定義進行了實證分析[8][9][10][11][12].然而這個方法的一大缺陷在于相關性的增大可能僅僅是波動性的擴大所導致的，而如何修正波動率的異質性還沒有達成統一的認知。Forbes（2013）指出這一判斷方法面臨著計量上的難題，如很難解決反饋效應（內生性）和缺失變量問題，他轉而又使用廣義定義[2].不同的研究依據不同的定義得出了各不相同的結論，有些研究檢驗到了金融危機的跨國界傳遞，有些研究卻又沒有發現傳染的有力證據?？傮w而言，主要有以下幾種方法來測度和檢驗傳染：
（1）資產價格的相關性分析
這種方法首先測算出不同市場間的相關系數，然后將平穩時期和危機時期的相關系數進行比較，如果危機期的相關系數顯著高于平穩時期，則表明危機由一個市場傳染到了另一個市場，反之，則沒有發生危機的傳染。Calvo 和 Reinhart（1996）利用這種方法研究了 1994 年的墨西哥危機，結果發現亞洲和拉美的一些新興市場之間的股票和債券的相關系數在危機中都出現了顯著提升[1].Boyer等（2006）通過將新興市場股票分為可以由外國人購買的股票和不可以由外國人購買的股票，然后估計并比較了可購買和不可購買股票指數與危機國股票指數的相關系數，結果表明在高波動時期，危機國股票指數與可購買股票指數報酬有更大的協同運動，這表明作者所研究的危機是通過持有資產的國際投資者傳播至新興市場的[13]. Bekaert 等（2009）以 23 個發達國家 1980-2005 年的周收益率為樣本，結果發現只有歐洲股市的相關系數出現了顯著增大[5].Jotikasthira 等（2012）以 1996-2009 年 25 個新興市場超過 1000 只基金為樣本，在定義傳染為非基本面因素所引起的過度相關后，文章發現危機時期國家之間的相關系數提高了20%-30%[6]李紅權等（2011）利用信息溢出檢驗體系考察了我國 A 股市場與美股、港股在次貸危機前后的互動關系[14].韋艷華和齊樹天（2008）[15]、葉五一和繆柏其（2009）、史永東等（2013）[17則引入 Copula 函數捕捉非線性和非對稱相關來檢驗金融危機傳染。
（2）發生危機的條件概率檢驗
這種方法主要是在定義一的基礎上檢驗傳染的存在性。即通過比較在其他國家發生危機的條件下本國同樣發生危機的概率和其他國家不發生危機條件下本國發生危機的概率，如果前者顯著大于后者，就表明本國的危機是來自于其他國家的傳染。Eichengreen 等（1996）以 20 個工業化國家 1959-1993 年的面板數據為樣本，利用 Probit 模型來估計貨幣危機發生的條件概率，他們發現貨幣危機更容易在具有貿易聯系的國家之間傳遞，而不是宏觀經濟相似度高的國家之間[18].
Kaminsky 和 Reinhart（2000）通過比較條件概率與非條件概率時發現，在全球范圍內，僅僅知道其他一個國家發生危機不會提高本國發生危機的概率，但如果知道很多國家同時發生危機時，那么本國發生危機的概率會大大增加[19].Boyson等（2010）通過將傳染定義為超出經濟基本面的條件概率增大后，在 1990-2008年的對沖基金低收益找到了傳染的有力證據[20].鄧明和郭鵬輝（2011）利用空間自回歸 Probit 模型來研究貨幣危機的“交叉傳染”及其傳染途徑[21].
（3）協整分析
這種方法通過協整估計市場間的長期關系，并利用長期均衡偏離來分析傳染。Cashin 等（1995）以 7 個工業化國家和 6 個新興市場國家 1989-1995 年的證券市場指數為樣本，他們在確定樣本數據服從隨機游走后進行了協整分析，結果發現新興市場的一體化程度有了很大提高，某個國家的危機要傳染至其他國家只需要幾周的時間。王曉明（2010）分析美國次貸危機在國際市場間的傳染效應，發現美國次貸危機發生后成熟市場之間出現協整關系，而新興市場與美國存在的長期協整關系數目在危機后減少[22].
（4）極端值分析
如果由于收益率的下跌造成的恐慌心理使得投資者忽略了經濟基本面，那么大幅下跌比小幅下跌應該更具傳染性，因此，只有超過某個閾值的沖擊才能在國家間傳染。Bea 等（2000）利用 logit 模型重點研究大幅沖擊引起的傳染，他們發現在新興市場中，拉美的傳染現象比亞洲嚴重，拉美的金融危機容易傳染到除了亞洲以外的世界其他地區。張兵等（2010）以 2001-2009 年的日交易數據位樣本，采用分位數回歸方法證實在極端條件下美股變動對中國股市的沖擊更顯著[23].
由上述國內外研究成果分析可見，國際金融風險傳染是資本市場研究的熱點。西方學者對此已有不少的研究成果，為我們認識和理解金融傳染對股票市場的影響做出了重要的貢獻。但是，國內對金融傳染理論的研究起步較晚，在經濟全球化與金融自由化的國際背景，以及國內金融市場開放和創新不斷深化的現實背景下，有必要深入、系統地研究國際金融風險傳染問題，保障國內經濟與金融市場的平穩發展。
1.2.2 金融傳染的傳播渠道與機制
除了對金融傳染進行定義，進而測度其存在與否外，傳染的另一研究熱點就是探究其傳導機制，即分析風險是通過何種渠道、采取何種方式由一個國家傳播至其他區域的。從已有研究成果來看，傳染機制主要分為兩類，一類是以貿易、金融等宏觀基本面為主的機制；另一類是以流動性不足、信息不對稱因素和投資者情緒因素為代表的非基本面機制。下面分別對五種有代表性的具體機制進行評述。
（1）通過貿易渠道進行傳染
在國際經濟交往中，貿易和依附于貿易的資金流動是緊密相關的，因此通過貿易途徑傳染危機是顯而易見的。即當一國經歷貨幣危機惡化了另一個（或幾個）與其貿易關系密切的國家的經濟基礎時，如國際收支惡化、國內價格水平下降，就能導致危機傳染至這個（些）國家?！懊芮械摹辟Q易關系不僅僅只存在于有直接雙邊貿易關系的國家之間，還存在于共同競爭于第三方市場的國家之間。
Gerlach&Smets（1995）和 Glick&Rose（1999）的研究都認為貿易渠道是金融傳染發生的重要途徑[24][25].Forbes（2004）從微觀的角度分析了危機的貿易傳染機制，他通過實證分析表明那些與危機發生國有著貿易聯系的公司的股票收益較其它公司而言有很大差距，同時文章還證實危機的傳遞呈現出很強的特定類型公司傾向，而特定國家傾向則相對較弱，這樣更加顯現出貿易機制的傳染效應[26].Claessens&Tong&We（i2012）依據 42 個國家公司層面的微觀數據研究 2007-2009的金融危機，證實貿易渠道是金融傳染最主要的途徑，特別是對那些貿易開放程度非常高的國家而言[27].
（2）通過金融渠道進行傳染
隨著國際經濟金融一體化的不斷加深，各國股票市場、債券市場、貨幣市場以及金融衍生品市場之間的相關度也逐步提高。在發生金融危機時，市場主體基于自身利益考慮會重新調整其資產組合，使得不同市場資產價格產生聯動。
Calvo&Izquierdo&Talvi（2003）在研究新興市場國家危機傳染機制時發現，一國感染危機時通常伴隨著資本賬戶嚴重逆轉，他們把這種現象稱為“突?！盵28].Rothenberg&Warnock（2005）認為，突停的實質是資本抽逃，由于危機起源國投資者對本國經濟前景的判斷具有信息優勢，當一國發生金融危機時，他們將主動退出國際市場并且撤回其它國家的資金從而造成其他國家資本流入突停。大量資本的流出將導致一國金融市場的動蕩，進而引發金融危機[29].
（3）流動性不足渠道
流動性不足是指投資者在某一國家或某一市場的損失可能促使其在其他國家或市場上賣出證券以維持流動性。將流動性作為金融危機傳染機制主要有兩種思路。Brunnermeier&Pedersen（2009）認為當投資者資金緊張時，他就會不愿意持有股票，特別是那些高利潤的資金密集型股票，這樣就會降低市場流動性，導致更高的波動性。與此同時，較低的未來市場流動性又會增加融資交易的風險。
因此當金融學家不能區分流動性沖擊和基本面沖擊時，市場流動性不足會增加保證金，這樣會使得保證金不穩定，導致流動性的突然枯竭和保證金螺旋。而這種市場流動性和資金流動性相輔相成的性質導致流動性螺旋后，會同時影響大量證券，因此，它可能成為金融危機傳染的一個渠道[30].Boyson&Stahel&Stulz（2010）依據上述理論通過實證表明流動性的確是金融危機的傳染機制[20].其后，Brunnermeier（2010）通過總結 2007-08 年間流動性和信貸緊縮的主要事件，分析了四種不同的放大機制是如何放大了抵押貸款市場的損失、混亂和金融市場的動蕩。第一種就是借款人的資產負債表效應，即當資產價格下降時，金融機構的資金受損同時借款水平下降和保證金緊張，這兩種效應就會導致大甩賣，使得資產價格下跌，資金緊張。第二種是當銀行都關心未來獲得資金的可能性并開始囤積資金，這樣就可能使貸款渠道枯竭。第三種是運行于金融機構。第四種是當銀行既是借方又是貸方時產生的網絡效應[31].第二種研究思路是認為資產流動性不足會產生一個大甩賣效應。Shleifer&Vishny（1992,2011）認為，當持有專門資產的行業或企業的財務危機在時間上出現聚集時，資產大甩賣就可能發生。當一個企業由于財務危機必須出售資產，潛在買家中為專業資產估值最高的就是同行業的其他企業，但這些企業很可能處于同樣嚴峻的金融形勢，并因此無法提供流動性。相反，流動性就會來自行業外的企業，這類企業對專門資產估值較低，因而出價也更低[32].Coval&Stafford（2007）進一步驗證了即使在大甩賣不太可能發生的股票市場也存在資產的大甩賣行為[33].Jotikasthira&Lundblad&Ramadorai（2012）實證表明投資者流向發達市場基金將迫使這些基金的新興市場投資組合分配發生顯著變化。這些被迫交易或“大甩賣”將影響新興市場股票價格，相關性和β 值[6].
（4）信息不對稱渠道
傳染的另一個原因是信息不對稱和信息不完備。由于收集和處理信息需要成本，投資者常常不能完全了解影響其資產組合回報的全部信息。在缺乏信息的情況下，一個國家發生金融危機可能使投資者相信其他國家會面對同樣的問題，于是，與危機初始發生國條件相似的國家很可能遭受到貨幣攻擊。Yuan（2005）為了研究價格下行現象，開發了金融危機和傳染的理性預期均衡（REE）模型，模型利用信息不對稱和借貸約束的相互作用內生出相關價格的變動，并采用標準的信息不對稱框架，即知情交易者接收資產收益的噪聲信號，不知情交易者只能從他們提取的信號中觀察價格。該模型證實了小觸發沖擊如何導致資產價格的崩潰，同 時 也 解 釋 了 為 什 么 小 的 利 好 沖 擊 不 可 能 引 起 大 的 價 格 上 漲[ 34 ].Froot&Ramadoria（2008）通過使用一種新技術來精確地將信息和價格壓力這兩種渠道分離開來，這種新技術就是不同國家同時進行交易的證券：封閉式國家基金，然后利用 1994 年至 1998 年間 25 個國家的周度數據為樣本，證實是信息因素，而不是流動性因素造成了國外投資者對本國股票價格的影響[35].
（5）投資者情緒渠道在世界性金融風暴的涌動下，投資者存在“過度投機”、“追漲殺跌”和“盲目跟風”等眾多情緒化的投資行為。Baker&Wurgler（2012）引入情緒指標與機制研究債券與股票收益之間的聯動模式，進而從截面視角揭示了股票和債券之間新的穩健聯系。投資者情緒既包括機構投資者情緒，又包括個體投資者情緒，研究證實這兩種情緒都為金融傳染的發生提供了可能[36].Barberis&Shleifer&Vishny（2005）通過研究增加到標普 500 指數的證券來檢驗兩種收益聯動的觀點：其中傳統觀點將收益聯動歸因于基本價值聯動，而另一種觀點認為，摩擦或情緒將它與基本面脫鉤。他們發現將某證券在納入到標普 500 指數后，它對標普指數的 β值會上升，這就證實收益聯動是受市場摩擦和噪聲交易者情緒的影響[7].Boyer（2011）發現無經濟意義的指數標簽能引起股票收益在超出基本面發生共變。其研究通過將標普 500 指數成分股分成不相容的兩種指數：價值股和成長股，然后發現發生指數標簽變化的股票與它加入的指數共變程度加大，與它離開的指數關聯度減弱[37].Basak&Pavlova（2013）通過考慮個人與機構兩類投資者來建立一般動態均衡模型，模型中機構投資者關心他們的表現相對于一個特定指數的情況，為優化其投資組合，機構會向構成其基準指數的成份股傾斜，促使成分股之間過度相關，產生了一個資產類效應（asset-class effect）[38].Kumar&Lee（2006）通過研究個人交易對股票收益的影響，發現個人投資者的系統性交易會導致除一般風險因素外的股票收益聯動。通過構造多種投資組合層面的 BSI 指標來測量個體情緒對一系列股票的共同變動，他們發現個人投資者情緒中系統性定向成分對收益聯動具有更好的增量解釋作用[39].
總的來講，關于傳染機制的研究學術界還是非常重視的，雖然研究的時間并不長。多數的研究比較關注貿易往來、金融投資聯系等宏觀機制和渠道，近年來（特別是針對次貸危機和歐債危機）有學者開始關注投資機構和投資者行為、流動性約束等機制和渠道，然而對于全球金融市場聯動與風險傳染的微觀經濟基礎或者微觀機制的研究工作仍非常有限，亟待深入和發展。另外還值得重點強調的是：以上研究工作大都是利用國家、市場層面的加總數據進行研究的，而宏觀加總數據具有包括“合成謬誤”在內的諸多局限性。具體而言，有以下三個方面的問題：① 合成謬誤。宏觀加總數據是多種影響因素相互疊加而生成的最后結果，利用市場加總數據的實證研究往往會給出似是而非、甚至自相矛盾的結論。如對2007-2008 年次貸危機的傳染渠道的研究中，Claessens et al. （2010）、Cetorelli &Goldberg（2009）認為一國和國際金融市場聯系越緊密，就更容易受到危機的影響[40][41];而 Rose & Spiegel（2010, 2011）通過大量的實證研究的結論卻并不支持這一解釋[42][43].② 利用總體數據難于去區分到底是何種渠道和機制在金融傳染中發揮著主要的作用。比如在加總數據層面，貿易開放度和金融開放度往往是高度相關的，很難從實證的角度將兩者的影響區分開來。③ 不能反映金融傳染的異質性影響。不同的國家、不同的行業和不同特質的公司對金融危機的抵御能力都不同，即金融傳染效應具有在國別特征、部門特征與公司特征等方面的異質性，不同的傳染渠道對與此相關的公司有著顯著影響，而對其他類型的公司則影響微弱。
基于此，利用基于公司數據（Firm-Level）的研究才有可能科學精確判斷何種傳播機制是主導渠道，并得出金融危機傳染和影響的微觀經濟特征，便于不同的國家、行業和公司采取有針對性的危機化解措施或者防范措施。遺憾的是，利用公司數據的研究是非常少的，僅有的經典研究 Claessens et al. （2012）[16]和Forbes（2004）[15]已經展示出基于公司數據研究金融傳染的優勢和豐富內涵。因此，本文將在此基礎上，利用滬深兩市上市公司的數據研究我國不同特質的企業對于國際金融危機的敏感性，揭示國際金融沖擊在我國的主要傳染機制以及金融傳染的微觀經濟條件和特征，為防范和紓解金融危機對我國的沖擊奠定理論和實證基礎。
國內學者也對金融傳染進行了大量的研究，且以傳染的評價和測度為主，其中有代表性的研究包括：史永東等（2013）[17]、郭立甫和高鐵梅等（2013）[44]、李紅權等（2011）[14]、葉五一和繆柏其（2009）[16]、韋艷華和齊樹天（2008）[15;對傳染機制評述的也較多，如陳國進（2010）、潘敏（2012）[46]、馬紅霞和孫國華（2010）[47]等；只有極少數文獻借助計量手段分析了傳染機制（主要是宏觀機制），如費兆奇（2012）[48]、凌愛凡和楊曉光（2012）[49]、周舟和汪壽陽（2012）[50].
1.3 研究內容和擬解決的問題
加強金融傳染研究，了解和掌握其形成機理和變化特點，有利于人們更好地理解和把握資本市場運行規律。通過實證研究探討金融傳染的微觀經濟特征，可幫助我們找出危機傳導的渠道，有助于監管部門進行宏觀決策，不斷完善交易機制和各項制度，最終促進證券市場向規范有效的方向發展。
1.3.1 研究內容和方法
本文吸收和借鑒金融學、統計學和國際貿易學等相關學科的研究成果，主要采用定性和數理經濟學手段，對金融傳染的微觀經濟特征進行深入的研究。具體而言，本文主要研究框架如下：
（1）詳細介紹文章的選題背景及意義，對國內外相關文獻進行整理，并確立本文的研究思路和結構。
（2）深入分析金融傳染產生的根源，系統性地梳理金融傳染可能的渠道，并探析每種渠道發生作用的具體機制。
（3）采集我國股票市場公司數據，選取微觀經濟變量，比如行業屬性、對外融資依賴度、貿易敏感度、流動性、公司規模、現金持有比率和公司財務屬性等，并分析每個特征變量所反映的傳染渠道。
（4）采用標準的事件研究方法，在資本資產定價模型的基礎上計算公司股票在危機期內的累計超額收益率，通過研究不同經濟屬性的公司收益對于部門特征、公司財務屬性和經濟特征的敏感度來探尋金融市場聯動和風險傳染的微觀經濟基礎。從微觀數據出發，我們不僅能判斷每一類企業對于金融危機的抵御能力，還能明確識別出該次金融危機傳染的主要渠道和主要特征。
（5）對前文的研究結果進行總結，并提出有利于我國證券市場穩定發展的政策建議與展望，為參與證券市場交易的投資者和對證券市場進行監管的部門提供相應的理論指導。
1.3.2 研究擬解決的關鍵問題
（1）金融傳染的渠道有哪些，每種渠道的具體作用機制是什么，可以分別使用什么微觀經濟特征變量對這些渠道進行有效的代理。
（2）擁有哪些特征的公司在次貸危機和歐債危機中會受到更嚴重的影響，進而表現為哪些渠道促進了次貸和歐債危機傳播至我國企業。
（3）本文的研究結果是否具有穩健性。
1.4 研究的難點和創新點
（1）文章使用了由 346 家公司的金融統計數據、行業信息和股票收益所組成的數據集，數據處理比較復雜。
（2）針對已有研究側重于宏觀的經濟與金融關聯機制、研究對象也多限定于國際、國家或者市場等宏觀層面、研究結果面臨“合成謬誤”等挑戰的問題，本文從公司數據、投資者行為模式和關聯機制的微觀視角出發探索全球金融市場聯動與風險傳染的微觀經濟基礎與微觀發生機制，將為理解和應對這一現實挑戰提供更深入、更精確也更豐富的思路和解決方案。
（3）探索基于中國市場的國家特征、行業屬性和公司屬性的金融傳染分析方法，首次全方位詳盡地考察我國不同行業、不同性質公司對金融傳染的抵抗力和敏感度，將為我國政府與企業有效應對未來的金融危機挑戰提供可靠的理論與實證依據。
（4）理論前沿與多學科交叉（涉及到金融學、統計學、國際貿易學）是文章的一大特色。
1.5 研究框架圖
