股價波動是股票經營的必然現象，在頻繁的股價波動中股票市場發揮著基本的優化資源 配置功能，同時也保持其合理的流動性。但相對于我國經濟7%的增長速度，過于頻繁且劇烈 的股價不合理波動對經濟體系會產生一系列不良后果。從微觀角度看，投資者會失去對相關 基礎規律的判斷，無法正確把握股市的漲跌起伏，增大了投資風險。從宏觀角度看，股票市 場作為國民經濟系統重要的組成部分，異常的波動會加大整個經濟體系的系統風險，使投機 性增強，削弱了資源配置功能。股價的暴漲暴跌無疑加大了國家有關部門宏觀調控股市的難 度，降低了政府利用宏觀經濟政策調節股市的效率?；诖?，研究政府宏觀調控政策對中國 股市波動性的影響，有利于加強政府對股市的管理和控制，提高股市的監管力度，進而促進 股市健康、平穩、持續的發展。

1 理論研究

宏觀經濟政策對股票市場的影響主要表現在貨幣政策和財政政策兩個方面。

在貨幣政策對股市的影響的研究主要是考察貨幣供應量和利率對股市的影響。錢小安 （ 1998） 以經典靜態回歸方法為基礎，對1994年3月至1997年2月間的貨幣供應量和股價之間的 相關性進行了研究，發現滬深指數與M1同向變化，與M2相關性較弱，且不穩定。劉熀松 （2004） 進行實證分析發現，貨幣供應量與股價之間并不存在長期的協整關系，但M1的變化 對股價的變化有明顯的影響，股價的變化對M0的變化有明顯的影響。Thorbecke,Alarm（1994 ） 利用1974-1979年的原始數據，發現股票收益和聯邦基金利率之 間 存 在 顯 著 的 逆 向 聯 系。Bomfim（2003） 采 用 了GARCH模型，分析貨幣政策宣布與股市變化之間的關系 ,發現股市大幅度的波動都是受短期決策的影響，而定期規范性政策的宣布對股市的影響不 大。

財政政策對股市的影響可以從財政收入和財政支出兩個方面探討，具體包括政府購買、 國家預算、稅收和國債政策，而其中印花稅對股市有直接調控作用。國外關于印花稅調整對 股市影響主要是考察印花稅調整是否有利于抑制股市投機，據此分為三個派別，分別是波動 抑制論、波動增強論和波動無關論。國內方面，范南、王禮平 （2003） 運用統計研究、事 件研究和GARCH模型等方法對印花稅的調整與股市收益率波動性之間的關系進行了研究，發現 印花稅上調增加股市收益波動性。聶柯 （2009） 從印花稅出發分析宏觀經濟政策對股市的 影響，認為從短期和中期看，印花稅可以作為調控股市的有效工具。但是在我國股市長期健 康發展的角度看，不能利用頻繁調整印花稅的方法來調控股市。

2 宏觀經濟政策對股市影響的實證分析

2. 1模型確定

通過觀察上證綜合指數走勢圖 （ 見圖1） 可以看出，中國股市存在明顯的非規律波動 性，為了解決可能出現的異方差問題，利用GARCH模型來研究宏觀經濟政策對中國股市的影響 .

在上述模型中，srt表示第t期上證綜合指數月收益率，i表示收益率的滯后期數，j表示 移動平均項的滯后期數，均值方程 （1） 表示第t期收益率線性依賴于前i期收益率和前j期 移動平均項。ht表示條件方差，ut為獨立同分布的隨機變量，ht與ut互相獨立，ut為標準正 態分布。m表示殘差平方項的滯后期數，l表示自回歸項的滯后期數，Xk表示國家實施的第k種 政策。由于政策影響存在時滯效應，所以選擇滯后一期的政策作為條件波動性的解釋變量， ζk表示上一期的第k種政策對本期股市條件波動性的影響程度。

2.2股市指標的選取

考慮到股價指數開始于1991年，時間跨度較短。又因為1998年12月《證券法》的執行以 及11月國家對央行的機構框架的改革，央行取消了對商業銀行的信貸規?？刂?，采取利率和 存款準備金率等政策工具更靈活地調整。因此本文選擇2000年1月至2015年9月作為樣本區間 ,并以Pt作為第t月上證綜合指數的平均收盤指數。在估計時以上證綜合指數的月收益率作為 考察變量，為了減少誤差，對月收益率進行對數處理，收益率的計算公式：sr = ln（Pt/Pt -1）。共189組數據。數據來自東方財富網，且均采用Eviews和Excel進行處理和檢驗。

2. 3宏觀經濟政策指標的選取

2. 3. 1貨幣政策指標的選取

貨幣政策包括貨幣供應量的調整和存貸款利率等。根據研究目標和數據可得性，本文選 擇貨幣供應變動量 （M2）和一年期存款利率變動量 （r） 作為貨幣政策變化的度量指標。 數據來源于中國統計局網站。

2. 3. 2財政政策指標的選取

財政政策中印花稅對股市有直接調控作用，因此，本文以證券交易印花稅率變動量 （sd ） 作為財政政策變化的度量指標。數據來源于中國統計局網站。

2. 4描述性統計分析

圖2為上證綜合指數月收益率sr波動圖，從圖中可以看出月收益率的波動表現出明顯的時 變性、突發性和集群性特征。

圖3可知，上證綜合指數月收益率序列偏度為0. 3308,大于0,說明序列分布有長的右拖尾 .峰度為3. 5915,高于正態分布的峰度值3,說明收益率序列具有尖峰和厚尾的特征。JB統計 量為6. 2010,P值為0. 0450,月收益率sr在較低水平下顯著異于正態分布。