從1929-1933年的經濟大蕭條到20世紀80年代的拉美債務危機，再到1997年席卷東南亞地區的亞洲金融危機，每一次危機的爆發都極大地沖擊著當時世界的經濟秩序。

2007-2009年由美國次貸危機演化形成的全球金融風暴給世界經濟帶來的沖擊更是史無前例。從宏觀上看，這次全球性的經濟危機改變了人們對于衍生金融工具的傳統認識，促使人們重新審視金融創新和金融監管之間的關系，力圖提高金融體系的穩定性，防控金融風險；從微觀上說，金融危機為研究外生沖擊對微觀經濟主體財務行為的影響提供了自然實驗的極好機會。

金融危機在人類歷史上頻繁發生，每一次危機的爆發都是全球和地區經濟秩序改變的契機，梳理現有國內文獻，發現國內學術界大多從宏觀上對美國次貸危機成因和影響機理等進行剖析，從而提出改善金融監管、維護金融體系穩定等相關建議，鮮有探析金融危機對微觀經濟主體影響的相關文獻。鑒于美國次貸危機對世界經濟影響的深度和廣度，以及國外學者針對金融危機微觀經濟后果進行的已有實證研究，關于金融危機這一外生沖擊對公司財務決策影響的討論已經成為學術界的熱點問題，尤其是在中國特殊的制度背景下，金融危機與公司財務行為之間的關系會呈現出一些不同于其他國家的研究結論?；诖?，本文梳理了國外涉及金融危機微觀經濟影響的最新研究成果，討論了在上述研究領域國內學術界未來可能進行拓展的研究方向，并提出相應的政策建議。

一、金融危機對銀行信貸的影響

（一）金融危機導致銀行信貸規?？s減

次貸危機對金融體系的沖擊首先體現在銀行信貸的變化上。國外很多學者對金融危機爆發地美國的銀行信貸情況進行了研究。

Ivashina和Scharfstein發現在金融危機最嚴重的時候 （2008年第4季度），商業銀行對大額借款人的貸款相對于金融危機前一個季度下降了47%,而與信貸政策最繁榮時期 （2007年第2季度）相比，貸款額下降了79%.他們在進一步研究中討論了銀行信貸供給量的變化對企業貸款規模的影響，發現金融危機期間，銀行縮減了短期貸款數額，企業也相應地降低了自身的信用額度?；谏鲜龇治?，Ivashina和Scharfstein認為金融危機對于銀行信貸的影響主要體現在供給端，銀行和儲戶的關系成為銀行選擇貸款對象的關鍵，存款較少和儲戶提取存款可能性較大的銀行，貸款下降比例更大。[1]

Cornett等人研究了美國銀行業流動性資產對其借貸行為的影響。由于金融危機期間流動性枯竭，銀行更多地依賴核心存款 （coredeposit）和股票市場等穩定融資來源支持自身經營，貸款總額相較于危機前并沒有很大變化，而擁有較多非流動資產 （銀行貸款和證券化資產）的銀行在金融危機期間提高了流動資產的比例，并且減少了貸款審批額度。因此，Cornett等人認為流動性管理是銀行貸款下降的主要原因。

銀行信貸供給和經濟周期變 化 緊 密 相 關，Becker和Ivashina以美國企業1990-2010年的債券融資和銀行貸款為例，分析了次貸危機期間公司債券融資對銀行貸款的替代作用，發現金融危機期間銀行貸款下降主要是源于供給端，認為銀行嚴格的借貸標準、較高的不良貸款比率、較低的股票價格和美聯儲從緊的貨幣政策是銀行貸款下滑的四個主要因素。

金融危機造成了美國金融市場的動蕩，銀行股權資本承擔嚴重的損失風險，銀行之間、銀行與企業之間的流動性供給枯竭，不少銀行瀕臨破產的邊緣。在這種形勢之下，Berger和Bouwman從銀行股權資本角度，討論了金融危機對于其信貸行為的影響，指出股權資本有助于各類銀行在危機期間維持經營穩定性，改善經營業績。與Cornett等人的研究思路類似，部分學者對歐洲國家金融危機期間的銀行信貸變化進行了研究。

Puri等人以德國商業銀行的信貸業務為樣本，將銀行按是否受到金融危機的影響分成兩組，發現客戶貸款申請在兩組銀行間并沒有顯著差別，但是受金融危機影響的銀行拒絕了更多的貸款申請，表明金融危機是在供給端對銀行信貸造成了影響，這一現象對于小型銀行和存在流動性約束的銀行來說更為顯著，銀行與儲戶的關系則有利于緩解企業 “貸款難”的情況。

Acharya和Merrouche研究了英國大型商業銀行在金融危機期間的流動性需求，證實在金融危機期間英國商業銀行流動性需求上升了30%,表明危機期間銀行面臨較大的信貸風險，而流動性需求的上升則符合貨幣持有的謹慎性動機。

Orlowski進一步對全球的金融市場進行了細分，采用GARCH模型檢驗歐盟國家內部以及歐盟國家與美國之間的股票市場指數、銀行間借貸市場和外匯市場在金融危機之前和期間的 “厚尾風險”（tail risks），探討不同市場面臨金融危機時的穩定性，發現 “厚尾風險”在金融危機之前幾乎被忽略，而在金融危機期間 “厚尾風險”對于危機的傳播和升級卻起了推波助瀾的作用。

Orlowski將歐洲國家分成新歐盟成員 （波蘭、捷克、匈牙利）、最大的歐盟經濟體 （德國、法國）和追求貨幣自主權的經濟體 （英國、瑞典）三組，將其與美國的市場風險進行對比，發現金融危機期間市場風險在歐洲國家普遍存在，而銀行間借貸市場的波動性相較于股票市場和外匯市場更為顯著，由于較弱的宏觀經濟管理能力，匈牙利、波蘭的銀行間利率市場風險最為顯著。

Erkens等則在前人研究的基礎上，將樣本擴展到遭受危機打擊最嚴重的30個國家的296家金融機構，探討金融危機期間董事會對銀行信貸行為的干預與金融機構績效的關系。實證研究發現，董事會和機構投資者持股比例越高的金融機構，在金融危機期間股票收益率越低。

（二）政府干預改善銀行績效

金融危機導致銀行流動性枯竭，銀行貸款總額在危機期間有所下降，為了提振經濟，各國政府通過給予緊急援助、調整貨幣政策、建立專門管理機構等方式對銀行信貸行為進行干預。在此背景下，國外學者開始研究政府干預對銀行信貸的影響。

次貸危機是三類金融衍生工具 （住宅按揭抵押證券、債務抵押債券、信用違約掉期）所帶來的信貸風險的連鎖反應，為了控制金融危機的影響規模，在危機最嚴重的時刻，9家瀕臨破產的美國金融機構接受了政府的緊急援助，與此同時，歐洲國家也出臺了緩解金融危機的救助政策。在此國際背景下，Ding等人以日本和亞洲四小龍 （韓國、香港、新加坡和中國臺灣）等五個亞洲國家和地區為研究樣本，對比政府干預前后銀行在金融危機期間的績效表現。結果表明，政府干預有效提升了銀行的償付能力、信用風險和盈利能力。在控制了銀行的財務評價指標、宏觀經濟形勢和銀行國際化程度等因素后，政府干預對韓國和香港的銀行績效改善的作用更為顯著。

Beltratti和Stulz認為美國金融機構引發的國際金融危機造成了世界范圍內銀行股價的下跌，銀行體系的經營績效為大蕭條以來最差水平，政府對銀行業的管制對其在危機期間的經營績效有重要影響，金融危機前政府對銀行的管制越嚴，其在危機期間的經營績效就越好。此外，Beltratti和Stulz還強調了銀行自有資本和宏觀經濟形勢對銀行績效的影響。一方面，與擁有更多的核心資本和儲蓄存款的銀行相比，以短期資金為主要融資手段的銀行更容易受到金融危機的影響；另一方面，經常賬戶盈余國家的銀行在金融危機期間表現更好，而銀行體系較易受到美國影響的國家，其銀行在金融危機期間的表現則相對較差。

類似地，Pereira和Maia-Filho以巴西在金融危機期間的貨幣政策對銀行信貸的影響為研究切入點，發現貨幣政策的制定會對銀行競爭能力和銀行借貸規模產生影響，順周期的貨幣政策導致了銀行逆周期的經營行為。以巴西國內最大的四家零售銀行為例 （兩家私有銀行和兩家國有銀行），金融危機期間利率變化對巴西四家銀行的貸款均有顯著影響，總體來說，兩家最大的國有銀行金融危機期間發放的貸款占總貸款的比例從危機前的28.4%上升到了39%,相應地，兩家 私 有 銀 行 的 貸 款 占 總 貸 款 的 比 例 也 從16.3%上升到了22.3%.金融危機爆發后，為了應對全球經濟萎靡的困境，同時對系統性風險進行監管，金融穩定委員會 （FSB）2009年6月在瑞士巴 塞爾成 立。

Abreu和Gulamhussen以金融穩定委員會的成立為契機，運用事件研究法檢驗了金融穩定委員會（FSB）對 “大而不倒” （too big to fail）銀行進行管理后的市場反應，發現在全球金融危機背景下，監管者 制 定 一 系 列 的 政 策 制 度 來 強 化 對TBTF銀行的監管是基于以下兩個目的：第一，提高TBTF銀行未來應對金融危機的能力；第二，弱化公眾對危機期間政府給予TBTF銀行救助的預期，有效降低銀行的道德風險。但是，實證結果表明，這些監管措施并沒有給銀行帶來超額收益，這意味著市場認為TBTF銀行的道德風險并沒有因為金融穩定委員會的監管而降低。

二、金融危機對企業投融資行為的影響

（一）金融危機與企業融資

金融危機主要從供給端對銀行信貸產生影響，銀行的資產流動性下降以及經營績效降低，都促使其通過儲存流動性，減少貸款規模的方式來降低經營風險。為了緩解融資約束，企業開始選擇其他融資方式來為公司正常經營提供資金支持，主要包括現金儲備、公司債券融資和貿易融資三個方面。

Campello等人將企業按照融資約束的程度進行分組，對來自美國、歐洲和亞洲的1 050家公司的CFOs進行問卷調查，研究發現，面臨融資約束的公司會計劃削減自身的研發、薪酬和資本支出，并采取多種手段進行現金儲備。具體來說，為預防將來可能出現的信貸緊縮局面，面臨融資約束的企業會通過加速提取銀行信貸余額和降低股利分配比例等方式儲存流動性，提升企業應對宏觀經濟波動等風險的能力，未受到融資約束的企業則沒有上述行為。

Kahle和Stulz將企業按照與銀行有無關聯進行分組，實證檢驗企業各種融資手段在金融危機期間的變化。研究發現，在危機第一年，各類企業的債券發行規模都有所擴張，2008年9月之后，債券融資和股票融資規模均大幅降低，而與銀行關聯較多的企業的現金儲備則在整個危機期間顯著上升。

金融危機主要對銀行信貸供給端產生影響，這會降低企業從銀行獲取貸款的能力，干擾企業的正常經營，為了滿足企業必要的資金需求，債券融資成為企業融資的重要選擇之一。

Polak等人認為2007-2009年的金融危機促使企業將注意力從盈利水平轉移到企業現金儲備和流動性上，公司債券在企業融資方式中的地位顯著提高，發行債券成為維持公司流動性、控制公司風險的戰略選擇。

Dick-Nielsen等人以不同信用評級債券為例，指出金融危機期間公司債券對企業融資具有重要作用，認為信用評級較高的公司的債券流動性更好，AAA評級債券需求升高的主要原因在于銀行借貸規?？s減所造成的系統流動性不足。此外，Dick-Nielsen等人進一步對比了金融機構發行的債券和非金融機構發行的債券，發 現 金 融 機 構 發 行 的 債 券 明 顯 缺 乏 流動性。在金融危機期間，企業面臨融資約束，企業之間的貿易融資作為緩解融資約束的另外一種替代選擇，其重要性日益體現。

Garcia-Appendini和Montoriol-Garriga在銀行信貸緊縮和非金融機構的外部融資能力受到限制的背景下，實證檢驗了非金融機構在金融危機期間為企業提供資金的重要性。將企業按外部融資的依賴水平進行分組，發現企業之間的貿易融資在金融危機期間有所上升，融資約束較小的企業為面臨融資約束的企業提供流動性。融資約束企業在金融危機期間貿易融資上升的主要目的是補償其在銀行借款方面的不足，為了促進經濟快速增長，政府應該采取政策規范貿易融資。

與前者的研究相類似，Coulibaly等人在外部資本市場融資能力下降的背景下，研究了貿易融資對企業經營的重要作用，利用亞洲六個新興市場國家和地區 （中國、印度、印度尼西亞、馬來西亞、中國臺灣、泰國）的宏觀數據探求企業銷售額下降的原因，發現擁有較多貿易融資的企業銷售額下降較少，貿易融資對于企業經營的重要性愈加明顯。進一步地，Coulibaly等人將企業分成國內市場導向和出口導向兩類，發現出口導向型企業貿易融資較少，其銷售收入下滑幅度相應也較大。

（二）金融危機與企業投資

在金融危機期間，出于謹慎性動機，銀行會選擇降低貸款比例，提高資產流動性，企業相對較難從銀行取得貸款。在此背景下，企業投資在金融危機期間有下降趨勢，現金儲備、債務融資和信用額度等因素與其投資的關系受到國外學者的重視。

Campello等 人 采 用 調 查 問 卷 法 證 實， 近90%受到融資約束企業的首席財務官 （CFO）聲稱企業的投資計劃受到了金融危機的影響，而超過半 數 的 企 業 強 制 取 消 了 既 定 投 資 項 目。

Duchin等人則通過實證檢驗的方法，將企業按照融資約束進行細分，討論金融危機期間企業現金儲備與投資的關系。他們的研究發現，金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，控制行業和時間變量后，公司投資 在 金 融 危 機 開 始 時 的 下 降 幅 度 達 到 了6.4%.值得注意的是，擁有較少現金儲備和高額凈短期負債的企業投資下降幅度最大。在進一步研究中，Duchin等人又將樣本研究區間擴展到2009年3月31日，發現隨著金融危機對企業需求端的影響開始顯現，公司投資依然保持下降的趨勢，但此時現金儲備對企業投資的影響不再顯著，說明隨著投資需求的下降，融資約束的存在對企業經營的影響開始下降。

Almeida等人利用金融危機提供的自然實驗的機會，研究信貸緊縮背景下企業經營行為的變化，按照債務的期限結構將企業分為在金融危機期間需要進行再融資和沒有再融資兩組，發現相較于在金融危機期間沒有再融資的企業來說，需要在金融危機期間再融資企業的投資多下降了2.5%,而債務期限結構以短期借款為主的企業在金融危機期間投資下降的幅度更大。

Anand等人解釋了流動性管理與企業投資之間的關系，指出金融危機造成了市場流動性不足，這種流動性緊縮局面延續了較長一段時間，由于買方投資者承擔了更大的流動性風險，機構投資者傾向于在金融危機期間撤銷大部分風險投資，這一經營策略延續到了金融危機后很長一段時間，所以，機構投資者通過交易控制長期市場秩序失衡的能力較難迅速恢復。

Campello等人則將關注焦點放到了金融危機期間企業如何管理流動性這一問題上，通過將公司內部流動性、外部資金和公司決策三者相結合，發現金融危機期間，對沒有出現現金流短缺的企業來說，較高的信貸額度往往意味著更大規模的資本支出，而面臨融資約束的企業則會謹慎權衡儲蓄和投資行為，信貸額度的存在有利于弱化金融危機對公司投資的影響。與前述研究類似，Campello等人又以歐洲地區公司作為研究對象，發現金融危機期間公司信貸額度并沒有枯竭，銀行信貸可以為面臨融資約束的公司提供流動性，進而對其投資行為進行支持。

值得注意的是，Chen等人分析了20世紀60年代以來投資現金流敏感性的變化，發現在整個樣本期間內投資現金流敏感性有下滑的趨勢，尤其是在近幾年，投資現金流敏感性幾乎消失，這一現象在金融危機期間依然存在，而研發費用和現金儲備的變化并不能很好地解釋上述現象。因此，他們指出投資現金流敏感性并不是度量融資約束的合理變量，未來研究中對于投資現金流敏感性消失這一現象的解釋將有利于深化對公司投資行為的認識。

除了企業的現金儲備、債務融資、信用額度等因素與企業投資規模的變化相關以外，企業的會計穩健性也會對企業投資規模產生影響，會計穩健性越高，則企業就更有潛力提升自身債務融資能力，提高投資水平。

Watts和Zuo實證檢驗了美國2 983家非金融機構的會計報表對于企業價值的影響，認為金融危機期間會計穩健性主要通過改善企業借貸能力和制約投資機會兩個渠道來提升公司價值，企業的會計穩健性越高，金融危機對公司股票收益率的消極影響就越小，企業越有可能取得更多銀行貸款以擴大投資。

三、中國情境下金融危機與公司財務未來研究展望

國外有關金融危機微觀經濟后果的討論為中國開展金融危機的相關研究提供了理論參考和經驗借鑒，但是考慮到中國特殊的經濟發展階段和尚不完善的市場經濟體制，將金融危機微觀經濟后果的相關研究與中國特殊的制度背景相結合，有可能取得不同于國外的研究結論。中國在金融危機期間的宏觀經濟政策、中國轉軌經濟的特殊發展階段和尚不完善的市場經濟體制，以及金融危機期間中國企業海外并購和 “國進民退”等現象，都為我們研究中國制度背景下金融危機對公司財務行為的影響提供了嶄新的視角，這不僅有利于擴展國內公司財務領域的相關研究，更是對國外金融危機微觀經濟后果研究的重要補充?；诖?，我們提出了中國情境下金融危機與公司財務領域的相關研究建議。

（一）基于中國的制度背景，研究金融危機期間企業的公司治理行為

中國正處于市場經濟體制的發展階段，法律和制度環境尚不完善，企業組織結構、公司治理水平存在較大改善空間。尤其是受到中國傳統的家族文化的影響，企業的經營決策更多地依靠管理者的個人權威，這一方面會造成企業財務信息披露水平較差，另一方面也使得公司管理層和投資者對企業日常經營的監督不足。金融危機爆發后，大量企業面臨經營困境，因此，研究特殊事件沖擊對企業公司治理行為的影響將會成為一個重要的話題。

在未來的研究中建議著重關注以下幾個問題：（1）盈余管理。金融危機導致大部分企業陷入虧損困境，基于自身利益考慮，企業管理層是否會借金融危機的機會進行盈余管理操縱，在金融危機期間影響企業盈余管理的因素是什么，這有可能成為研究中國金融危機背景下公司治理行為的重要方面。（2）管理層激勵。企業 “代理問題”一直是公司治理領域研究的重點，金融危機期間，企業是否會通過管理層激勵來擺脫經營困境，對企業管理層激勵的方式和效果的研究應該成為探 討 金 融 危 機 微 觀 經 濟 后 果 的 重 要 研 究話題。

（二）基于金融危機的沖擊，觀察企業理財行為的變化

在金融危機期間，企業的外部融資能力受到限制，企業的理財行為也相應地發生變化。尤其是在中國特殊的制度背景下，企業的產權性質存在國有和民營的差別，不同產權性質企業的經營目標、財務決策等會存在一定的差異，以此為基礎，對金融危機期間企業理財行為的研究也成為一個重要的方向。

在未來的研究中，建議重點關注以下幾個方面：（1）資本結構。在金融危機期間由于外部融資能力受到限制，企業是否會選擇其他的替代融資方式來滿足資金要求，實證檢驗企業在金融危機期間資本結構的變化，能為觀察特殊事件對企業理財行為的影響提供經驗借鑒。 （2）投資效率。金融危機期間，中國擴張性的財政政策和適度寬松的貨幣政策刺激了國內經濟的快速復蘇，以此為背景，討論企業在金融危機期間的投資效率是衡量政府經濟刺激政策效果的關鍵指標。（3）多元化與并購。金融危機期間，企業海外并購成為公司理財行為的一個熱點，中國企業相對良好的經營狀況和充沛的現金儲備，為企業實現跨國經營戰略和提升國際競爭力提供了機遇，企業并購與經營多元化將會成為金融危機微觀經濟后果研究的重要領域。

（三）金融危機與企業外部聯系

中國制度背景的相關研究主要集中于中國轉軌經濟特殊發展階段和傳統東方文化的 “關系”的概念。在從中央集權的計劃經濟體制向市場經濟體制轉變的過程中，政府依然在資源配置中占有很重要的地位，因此，很多企業特別是民營企業積極營造各類外部聯系，以求為企業的進一步發展營造良好的外部環境。所以，將企業的外部聯系納入到金融危機微觀經濟后果的研究具有重要的實踐意義。

金融危機與企業外部聯系的研究應著重觀察以下兩點：（1）政治聯系。中國的制度、法律環境尚不完善，政治聯系的存在會為企業提供產權保護、融資便利和稅收優惠等優勢，將政治聯系納入到金融危機研究中，觀察政治聯系與企業投融資規模和投資效率的關系，是對現有政治聯系相關研究的重要擴展。（2）銀企聯系。銀企聯系也是企業外部聯系的重要形式，金融危機期間，政府適度寬松的貨幣政策造成了銀行信貸額度的快速上升，觀察銀企聯系對企業獲取銀行貸款和企業投資的影響，應成為未來研究的重要方面。

（四）金融危機期間企業理財行為和公司治理的經濟后果評價

金融危機極大地改變了公司財務行為，如何評價金融危機期間企業的理財行為和公司治理，成為衡量金融危機微觀經濟后果的重要話題。未來研究中，建議重點關注以下幾個方面：

（1）財務績效。企業海外并購、盈余管理和管理層激勵等行為會影響企業經營績效，對于企業財務績效的分析，能為我們衡量公司財務行為的經濟后果提供翔實的證據支持。（2）市場反應。市場反應是投資者對于公司財務行為的認可程度，觀察金融危機期間公司財務行為的市場反應也是我們評價金融危機微觀經濟后果的重要方面。

參考文獻

[1]Ivashina,V.,and D.Scharfstein.“Bank Lending during the Financial Crisis of 2008”.Journal of FinancialEconomics,2010,97（3）：319-338.

[2]Cornett,M.M.,McNutt,J.J.,Strahan,P.E.,and H.Tehranian.“Liquidity Risk Management andCredit Supply in the Financial Crisis”.Journal of Financial Economics,2011,101（2）：297-312.

[3]Becker,B.,and V.Ivashina.“Cyclicality of Credit Supply:Firm Level Evidence”.National Bureau ofEconomic Research,No.w17392,2011.

[4]Berger,A.N.,and C.H.Bouwman.“How does Capital Affect Bank Performance during Financial Crises?”.Journal of Financial Economics,2013,109:146-176.

[5]Puri,M.,Rocholl,J.,and S.Steffen.“Global Retail Lending in the Aftermath of the US Financial Crisis:Distinguishing between Supply and Demand Effects”.Journal of Financial Economics,2011,100（3）：556-578.