有時候，市場是最理性的。但有時候，市場似乎又是最感性的，以至于一致預期經常會變成一致誤判，預期差也經常左右市場表現。去年四季度，大部分人預期中國經濟穩中向好，結果今年一季度經濟失速下行。今年二季度，大部分人又預期中國經濟將一蹶不振，結果經濟增速逆勢回升。

現在，大家又預期下半年經濟將加快復蘇，這似乎又有過度樂觀之嫌。無論從內外環境來看，下半年經濟復蘇至少面臨四點隱憂，市場可能從上半年的負預期差（過度悲觀）走向正預期差（過度樂觀）。

第一大隱憂：房地產真的平穩了嗎？

7月中旬以來，隨著地方政府放松限購的行動不斷升級，房地產銷售的確出現了一些回暖跡象，但效果并不明顯，持續性也令人懷疑。從購房者的角度看，房貸環境仍偏緊，二季度個人住房貸款利率從6.70%進一步攀升至6.93%,創2012年降息以來新高，剛需和投機性需求都會受到抑制。從地產商的角度看，壓力同樣有增無減。一是庫存壓力，這種壓力不局限于短期，而是中長期問題。

從2010年以來，四萬億時期的投資逐步竣工，導致房地產供給持續快于銷售，庫存不斷積壓，目前商品房庫存/銷售比已從2010年的2.3升至5.1,處于2003年以來的高位，未來去庫存可能要持續數年，隨之而來的投資下行。二是融資壓力，非標收緊、銀行對地產項目愈發謹慎，疊加外資流入放緩，短期內地產融資仍不容樂觀。自去年11月以來，房地產投資到位資金增速從27.6%連續下滑至3%.

與2008年和2011年的兩次地產調整周期相比，這次的問題更加嚴重：

1）前兩次地產調整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，今年地產銷售和投資的下滑是高按揭利率和高房價下的內生性收縮，因此對政策的敏感性降低。

2）對比三次放松政策，前兩次均有多次降準和降息這種強刺激政策，并伴隨著按揭利率的較大折扣，而今年的情況是，雖有央行[微博]的窗口指導，但銀行負債成本的系統抬升增大了按揭利率的剛性，今年二季度按揭利率不降反升。

3）目前限購政策松動的城市，人均房屋保有量較高，投資屬性明顯，因此在房價沒有可觀漲幅預期下，限購放開對需求的貢獻有限。

4）地產庫存再次上升至歷史高位。

綜合來看，銷售企穩尚不牢固，投資壓力也是有增無減。如果政策維持目前狀態，年內房地產難言改觀，而這將對上游制造業、地方財政收入、相關產業鏈消費等造成直接沖擊，拖累經濟復蘇。

第二大隱憂：基建投資高增長能繼續一枝獨秀嗎？

上半年各項投資當中，基建投資增長最快（占總投資的22.8%），是對沖房地產投資下行（拉動投資回升0.9個百分點）的主要動力之一，但這在下半年很難持續。從歷史上看，基建投資與國家預算內資金趨勢基本一致，后者略微領先于前者，6月國家預算內資金增速經從上月的19.7%大幅回落至15.5%并不是一個有利的信號。

除此之外，基建投資的另外一個資金來源政府性基金也是捉襟見肘，其中主要是土地出讓收入和一些預算外的非稅收入。受房地產低迷的拖累，地方政府土地出讓收入增速已從去年的44.6%大幅降至26.3%,對應的支出增速也從41.9%降至24.8%.而預算外的非稅收入也明顯受到八項規定的影響，導致政府性基金整體增速從39.2%降至23.3%.房地產市場的低迷將降低地產商投資的意愿，未來土地出讓收入仍面臨較大壓力，這都將成為基建投資身上的鐐銬。

第三大隱憂：“微刺激”還會進一步升級嗎？

二季度的復蘇很大程度上受益于“微刺激”政策。財政政策方面，國務院4月以來幾乎每次常務會都要推出穩增長政策，包括擴大鐵路投資、擴大出口退稅、小微企業減稅等，帶動財政支出明細回升。貨幣政策方面，連續采取定向降準、再貸款、PSL等寬松措施，維持了相對充裕的流動性環境。但下半年來看，政策寬松的力度可能難有增量。

貨幣政策將逐步從寬松回歸中性。央行在二季度貨幣政策執行報告和近期的座談會中明確釋放信號：一是淡化經濟增長，表達的是總量寬松的必要性下降；二是強調債務風險，表達的是總量寬松的有效性減弱；三是擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬松的操作空間變小、風險加大?？傮w來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。

一季度報告中央行認為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩的增長”,貨幣供應總量是“略有回落”,而二季度央行認為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”,貨幣供應總量是“明顯回升”.從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環境已經較為充裕，并不是總量問題。而對于定向寬松措施的“反思”也意味著未來的定向寬松很難再有增量。此外，隨著豬周期和自然災害的影響逐步顯現，年底通脹或觸碰3%,這也將掣肘央行進一步寬松。

財政政策也被提前透支，下半年寬松空間不足。今年財政支出和往年有所不同，由于從二季度開始政府加快財政支出進度，出現了半年突擊花錢的現象，上半年累計盈余僅5484億，比去年低3393億，下半年留下的財政赤字空間占當年財政赤字的140%,低于196%的歷史均值，這使年底突擊花錢的現象會減弱。

第四大隱憂：出口已經結束七年之癢了嗎？

內需不振的情況下，外需好轉成為二季度經濟企穩的重要動力。這次企穩是短期利好共振的結果：從外部看，全球經濟擺脫美國極寒天氣沖擊，迎來一輪觸底反彈；從內部看，5月之后虛假貿易造成的高基數擾動消失，政府也連續出臺擴大出口退稅、通關便利化等“穩外貿”措施，同時人民幣（6.1510, 0.0000, 0.00%）實際有效匯率大幅貶值，對出口也產生一定的刺激作用。

7月出口飆升至14.5%,但原因很可能是匯率波動造成的報關與生產時間錯位有關，不宜解讀為外需大幅提振。7月歐美進口數據并未明顯反彈，而且歐洲PMI連續回落，中國出口集裝箱指數也穩中有降，這些跡象都預示下半年出口增速很難有進一步提升，預計在5-10%之間波動，環比貢獻下降。

長期來看，中國的出口存在明顯的天花板。一是勞動力成本攀升導致出口競爭力遭遇瓶頸。二是全球經濟仍未擺脫危機后的去杠桿過程，未來隨著發達國家儲蓄率的回升，其儲蓄-投資缺口將趨于收窄，隨之而來的是貿易逆差的收窄甚至逆轉。短期的回暖恐怕不會改變中長期的低速增長，指望出口超預期復蘇的觀點也值得商榷。