一、引 言

企業社會責任的概念源于20世紀初的美國,由于西方發達國家的市場經濟起步早,在企業社會責任意識與執行力度方面亞洲企業往往要落后于西方國家的同行,它曾一度被視為是西方的特有現象.然而,在經歷了近二十年的經濟高速增長后,中國不得不面對經濟發展帶來的負面影響.企業短期行為帶來的諸如環境惡化、產品質量安全、社會矛盾尖銳等問題嚴重地制約著中國經濟的可持續發展.如何鼓勵企業樹立以人為本的生產經營理念、認真履行社會責任并最大限度地創造社會福利已成為中國社會不可避免的一個重大問題.

企業組織理論認為,企業承擔了社會責任就應該真正履行起社會責任方面的信息披露義務.自2006年3月10日,中國電網公司正式對外發布了我國國有企業的第一份社會責任報告以來,越來越多的企業包括三大石油公司以及中國最大的鋼鐵公司寶鋼,開始相繼定期發布它們的企業社會責任或可持續性報告.《2012中國工業經濟行業企業社會責任報告》表明,2011年我國已有898家企業公開發布社會責任報告.

盡管我國對社會責任的認識在不斷加深,但是由于我國市場經濟起步較晚,社會責任意識與執行力度等方面仍然要落后于西方發達國家的同行,使得我國企業社會責任信息的受關注程度是有限的[1].并且,不同于企業的財務信息披露,社會責任披露具有自愿性、選擇性、低規范化等特點.為此,我們不禁要問,作為資本市場的主體,投資者行為的主要特征就是依據市場信息做出投資決策,那么社會責任信息披露的好壞是否能夠對投資者的決策和行為造成影響?如果可以,那么不同類型的社會責任信息在資本市場中所發揮的作用之間又存在著何種聯系與差異?

目前,國內外學者主要探討的仍是財務信息披露在資本市場中的反應[2-3],而對于企業社會責任信息披露是否會改變投資者的決策,從而影響社會資源分配的研究則非常有限,更缺乏針對不同類型的社會責任信息的市場反應進行比較的研究.鑒于此,本文嘗試以2009-2011年我國滬深兩市 A 股上市公司披露的社會責任報告為研究樣本,將企業披露的社會責任信息區分為環境信息與社會信息、定量的和經濟相關的"硬"信息與定性的和經濟無關的"軟"信息,運用事件分析法,通過比較社會責任信息披露前后股票市場波動性與流動性的變化來檢驗社會責任信息在我國資本市場中是否也能扮演與財務信息類似的角色,從而進一步為信息披露與資本市場關系的相關研究提供新的研究視角.

二、文獻綜述與理論假設

\\( 一\\) 社會責任信息披露與資本市場

在證券市場中,投資者通常是根據自身擁有的信息,對證券價值形成判斷,并根據該判斷決定如何選擇資產組合.由于逆向選擇的存在,一般投資者在同具有信息優勢的市場參與者進行交易時會遭受損失,他們只好尋求在更好的價格上進行交易才能彌補這種可能的損失,信息風險的考慮帶來了交易成本的上升.而透明的信息有助于外部投資者區別好公司和差公司,降低投資者的信息處理成本與信息的不對稱性[4].對于越來越多關注長期收益的投資者而言,企業的社會責任履行情況是他們對企業價值進行判斷的重要依據[5],而社會責任的信息披露則是他們了解企業社會責任表現的有效途徑,高質量的社會責任信息披露能夠減少投資者搜集私人信息進行交易,從而降低投資者這方面的信息不對稱性,影響投資者在資本市場中的反應[6].Cohen 等\\( 2011\\) 分別從機構投資者與散戶的角度檢驗了企業的社會責任信息披露對這兩類投資者市場交易行為的影響,通過比較這兩個研究我們發現機構投資者的行為更為容易受這類信息的影響[7].Dhaliwal 等\\( 2011,2012\\) 利用國際間的樣本也指出獨立的社會責任信息披露報告能夠作為公司財務披露的補充,幫助提升企業信息的透明度,從而降低交易成本和減少估計誤差來降低資本成本[8-9].Reverte\\( 2012\\) 認為社會責任報告是企業為降低投資者與管理者信息不對稱性的一種交流媒介,即強制性社會責任報告的披露是為了將企業更清晰地展示給大眾[10].基于上述分析,我們認為企業社會責任信息披露能夠扮演與財務信息披露類似的角色,可以顯著改善投資者與管理者之間的信息不對稱程度,對投資者的行為造成影響.并且社會責任披露的情況越好,投資者的決策越容易受到這類信息的影響.鑒于此,本文提出第一個假設:假設1: 披露公司的社會責任信息能夠降低資本市場中的信息不對稱性,對資本市場造成影響,并且披露評級越高這種影響越大.

\\( 二\\) 環境信息披露與社會信息披露

世界銀行可持續發展部將企業社會責任定義為一種企業在創造利潤的同時也需要保障所有的利益相關者權益的道德承諾,按照 Burt\\( 1992\\) 的定義,這樣的一種承諾總的來說可分為兩大類: 與社會相關的責任和與環境相關的責任[11].其中,我們將為員工、商業伙伴、投資者、政府和社區、消費者等利益相關者創造價值的行為歸為企業對社會的責任,改善這類責任能夠促進企業內部、企業與外部成員之間的相互學習,加強企業與外部利益相關者的信任[12],從而有助于降低企業面臨的市場風險、交易成本與事后糾錯成本,對企業的成功起到至關重要的作用[13-14].

而社會經濟能否可持續發展,關鍵還在于企業在創造社會財富的同時能否有效地控制環境污染,實現經濟效益、社會效益與環境效益的最大化.從近幾年出現的各種上市公司環境信息披露指引、可持續發展投資基金我們發現,企業的環境責任也越來越受到社會公眾、企業財務信息使用者的關注,對于制造業而言,這類現象尤為顯著[15].總的來說,不論從企業的競爭優勢、聲譽效應,還是從企業價值、再融資能力等角度考慮,企業的"綠色"戰略通常能產生積極的影響[16-18].

不論是社會信息披露,還是環境信息披露,它們都能夠影響投資者對企業潛在風險的評估[19-20].那么,這兩類信息的披露在降低信息不對稱中所發揮的作用是互補的還是能夠相互替代的?這是我們需要檢驗的,在此,我們提出如下兩個假設:

假設2a: 社會信息披露與環境信息披露在降低信息不對稱中所發揮的作用能相互替代.

假設2b: 社會信息披露與環境信息披露在降低信息不對稱中所發揮的作用是互補的.

\\( 三\\) "硬"信息披露與"軟"信息披露

Ernst 和 Ernst\\( 1977\\) 指出,相較于定性的描述,定量的、貨幣的信息披露能將企業的社會責任表現更清晰地展示出來[21].近幾年,越來越多的學者在研究社會責任信息披露與社會責任績效的關系時將披露的信息區分為定量的、貨幣的信息和定性的、非貨幣的信息兩類進行比較,他們認為定量的、貨幣的信息通常更客觀,含有的信息量也更大[22].類似地,Clarkson 等\\( 2008\\) 、Aerts 和 Cormier\\( 2009\\) 也將社會責任信息分為"硬"信息與"軟"信息兩類,其中,那類不能被社會責任績效較差的企業模仿的、客觀的、與經濟相關的信息被稱為"硬"信息,他們認為這類信息更具激勵效果[23-24].為更清楚地了解不同類型的社會責任信息的披露對信息不對稱的影響,在此,我們也借鑒 Clarkson 等\\( 2008\\) 的研究,將企業披露的社會責任信息分為定量的、與經濟相關的"硬"信息和定性的、與經濟無關的"軟"信息兩類[23].鑒于上述分析,我們做出如下假設:

假設3: 相較于"軟"社會責任信息,"硬"社會責任信息的披露在降低信息的不對稱中發揮的作用更顯著.

三、研究設計

\\( 一\\) 數據來源

我們以中國2009年至2011年的 A 股上市公司為研究樣本,數據由兩部分組成: 一是關于企業社會責任披露的數據.來源于2009年至2011年上證所、深交所的上市公司發布的社會責任報告信息,通過指數法對這些信息進行處理得到各企業的社會責任信息披露總指數及各分項社會責任披露指數.二是上市公司其他財務、企業特征及市場交易數據,這些數據均來自國泰君安\\( CSMAR\\) 數據庫.

同時,執行以下篩選程序: \\( 1\\) 剔除被特別處理的股票.受交易規則的限制,其波動性與正常交易股票存在較大差異; \\( 2\\) 剔除金融保險業公司.該類公司有顯著的行業特征,其披露狀況同其他行業的差異比較明顯; \\( 3\\) 剔除某項數據缺失的樣本公司; \\( 4\\) 剔除變量1%分位和99%分位兩側的極端值.經上述處理,最終獲得1556個上市公司的研究樣本\\( 3年分別為471、505、580個樣本\\) .

\\( 二\\) 研究方法

在本文中,我們采用事件研究方法,比較社會責任披露這一事件前后市場質量指標之間的差異,以此來判斷社會責任的信息披露是否降低了投資者與管理者之間的信息不對稱程度.我們令上市公司發布社會責任報告的當日為事件發生日,取整月數據并設置兩個事件窗口期: 事件前窗口期設定為社會責任報告披露的前一個月\\( 設為 T\\( -1\\) \\) ,而事件后窗口期則設定為社會責任報告披露后的一個月\\( 設為 T\\( 1\\) \\) .

\\( 三\\) 研究模型與變量

為檢驗社會責任信息披露的好壞對投資者與管理者之間的信息不對稱程度的影響,我們建立回歸模型\\( 1\\) ,將社會責任信息披露的評分設為自變量,分析評分的高低對披露前后股票市場變化的影響:

DVLi,t= a0+ a1CSRDi,t+ a2DLN\\( Volume\\)i,t+ a3DLN\\( Price\\)i,t+ a4DLN\\( Value\\)i,t+ a5ΔBetai,t+ a6DMi,t+ εi,t \\( 1\\)

此外,我們構建模型\\( 2\\) 來進一步研究環境信息披露與社會信息披露在影響信息不對稱性中的相互作用關系:

ΔVLi,t= α0+ α1ENVDi,t+ α2ENVDi,t* SOCDi,tmedian + α3SOCDi,t+ α4SOCDi,t* ENVDi,tmedian +α5ΔLN\\( Volume\\)i,t+ α6ΔLN\\( Price\\)i,t+ α7ΔLN\\( Value\\)i,t+ α8ΔBetai,t+ α9DMi,t+ εi,t \\( 2\\)

其中,各變量的定義如下:

\\( 1\\) VLi,t是資本市場反應的代理變量.Francis 等\\( 2005\\) 、Shroff 等\\( 2013\\) 均指出,股票的流動性與波動性是反映股票市場的交易情況非常重要的兩個指標,通過對流動性與波動性的觀察我們可以直接地觀測到投資者對某些信息的態度[25-26],因此本文選取股票的流動性和波動性作為資本市場反應的兩個代理變量,即 VLi,t分別表示 LIQi,t和 VOLi,t.其中,流動性\\( LIQi,t\\) 我們以相對有效價差來計算,表示股票 i 在 t時期\\( 時期分為兩期,社會責任信息披露之前 t 取0,披露之后 t 取1\\) 相對有效價差的均值,該值越大,流動性水平越低; 波動性\\( VOLi,t\\) 則是股票 i 在 t 時期日內收益率標準差的均值; ΔVLi,t分別表示社會責任信息披露后\\( T\\( 1\\) 期\\) 與披露之前\\( T\\( -1\\) 期\\) LIQi,t、VOLi,t的差值.

\\( 2\\) LN\\( Volume\\)i,t為股票 i 在 t 時期日內交易量的均值的對數\\( 單位為百萬股\\) ,ΔLN\\( Volume\\)i,t為 T\\( 1\\) 期與 T\\( -1\\) 期 LN\\( Volume\\)i,t的差值.\\( 3\\) LN\\( Price\\)i,t是股票 i 在 t 時期內日成交價的均值的對數,ΔLN\\( Price\\)i,t為 T\\( 1\\) 期與 T\\( -1\\) 期 LN\\( Price\\)i,t的差值.\\( 4\\) LN\\( Value\\)i,t為股票 i 在 t 時期日內流通示值的均值的對數\\( 單位: 百萬元\\) ,ΔLN\\( Value\\)i,t則為 T\\( 1\\) 期與 T\\( -1\\) 期 LN\\( Value\\)i,t的差值.\\( 5\\) Betai,t表示股票 i 在 t 時期內日市場風險系數 beta 的均值,ΔBetai,t為 T\\( 1\\) 期與 T\\( -1\\) 期 Betai,t的差值.\\( 6\\) 由于各企業的社會責任報告披露日期不一致,故而我們還報告披露的月份\\( DMi,t\\) 作為控制變量.\\( 7\\) CSRDi,t、ENVDi,t、SOCDi,t分別表示各上市公司社會責任報告的總評分、環境信息披露與社會信息披露的評分.本文遵循客觀性和可行性原則,借鑒徐尚昆和楊汝岱\\( 2007\\) 、Cormier 和 Magnan\\( 2011\\) 對社會責任的定義,從環境與社會大方面構建了一套科學合理的社會責任指標體系[6,27],如表1所示.并根據公司發布的社會責任報告中的信息,運用指數法①對企業社會責任的信息披露進行定量評估.\\( 8\\) ENVDi,t* SOCDi,tmedian、SOCDi,t* ENVDi,tmedian 是為檢驗假設2而設定的兩個啞變量,分別表示社會信息披露評分高于樣本中位數的企業的環境信息披露評分,以及環境信息披露評分高于樣本中位數的企業的社會信息披露評分,低于則相應的值取0.

四、實證分析

\\( 一\\) 描述性統計與相關性分析

表2對2009-2011年兩個窗口期的 Beta、LN\\( Volume\\) 、LN\\( Value\\) 、LN\\( Price\\) 值以及社會責任披露水平分別進行了描述性統計,可以看出,相較于 T\\( -1\\) 期,三年 T\\( 1\\) 期的 LIQ 與 VOL 都有所下降,即社會責任信息披露之后,流動性有所升高,而波動性則略有降低.表3則列示了研究變量之間的 Pearson 相關系數及其顯著性水平,可見,所選的四個控制變量均與被解釋變量,但各控制變量之間的相關系數的絕對值均在0. 5以下.故而我們選取的各控制變量均能顯著影響兩個被解釋變量,而控制變量之間并不存在顯著的多重共線性問題.

\\( 二\\) 社會責任信息披露質量對資本市場的影響

1."硬"信息披露與"軟"信息披露.首先,我們將社會責任報告中披露的信息分為"硬"信息和"軟"信息兩類,其中定量的、涉及到資金支出或收益的我們定義為"硬"信息\\( 如社會信息中的"員工工資情況"、"納稅"、"社會捐贈"、"產品研發創新投入"、"培訓費用"等,環境信息中的"訴訟"、"罰款"、"環保投入"、"環保預算"、"環保運營成本"等\\) ,其它定性的、非貨幣的信息則稱為"軟"信息.分別采用由指數法得到的總信息披露評分、"硬"信息披露評分與"軟"信息披露評分來計算模型\\( 1\\) 中 CSRD 的值,結果如表4所示.

我們發現 CSRD 的系數均為負,即 CSRD 越高,T\\( 1\\) 期與 T\\( -1\\) 期的 LIQ 與 VOL 的差值越小.當選取總披露評分與"硬"信息披露評分為解釋變量時,CSRD 均在5% 或更高水平上顯著; 而當解釋變量為"軟"信息披露評分時,CSRD 的顯著性則明顯降低,只在10% 的水平上顯著,并且 CSRD 的系數值小于"硬"信息披露為被解釋變量時的系數.可見,企業社會責任的信息披露不僅能影響資本市場中投資者的行為,而且披露情況的好壞與披露內容的差異對此也存在著不同的影響: 社會責任信息披露的越好,披露后公司股票的波動性能夠降低的越多,流動性則提升的更大,即在資本市場中起到的作用越明顯; 但是這種作用在與經濟相關的信息披露中會更為顯著且更為穩定,可看出與財務相關的信息仍然是投資者們首要關注的內容.這驗證了假設1與假設3的結果.

2. 環境信息披露與社會信息披露.此外,我們也從環境信息與社會信息兩方面,通過模型\\( 2\\) 分別檢驗了這兩類信息的披露情況對投資者的影響,并引入 ENVDi,t* SOCDi,tmedian 和 SOCDi,t* ENVDi,tmedian兩變量來探索環境信息與社會信息披露之間的相互作用,結果如表5所示.我們發現: 首先,環境信息披露\\( ENVD\\) 與社會信息披露\\( SOCD\\) 的系數均為負,當解釋變量為總環境\\( 或社會\\) 信息與"硬"環境\\( 或社會\\) 信息時,結果在1%或更高水平上顯著; 而當選取"軟"環境\\( 或社會\\) 信息披露為解釋變量時,顯著水平則明顯降低,這與表4的結果相一致,也進一步證實了假設3中所提出來的"硬"信息的披露比"軟"信息的披露更能吸引投資者的注意.其次,社會信息與環境信息的交互作用項 ENVDi,t* SOCDi,tmedian 和 SOCDi,t* ENVDi,tmedian 的系數也均為負,且這兩項系數的絕對值比相應的 ENVD 和 SOCD 系數的絕對值要大.

可見環境\\( 或社會\\) 信息披露越好的企業,其另外披露的社會\\( 或環境\\) 信息對資本市場的影響也將會越大,這表示企業的社會責任是集合環境責任和與社會相關的責任在內的一個整體,作為社會責任信息披露的一部分,企業披露的環境\\( 或社會\\) 信息能夠促進社會\\( 或環境\\) 信息在股票市場的作用,它們之間存在著一種互補的關系,證實了我們的假設2b 的內容.

五、結論與啟示

我國關于社會責任的實證研究則更多地集中于中國企業的社會責任信息披露水平和狀況,以及影響公司社會責任披露水平的因素方面,而對于這類公開披露的信息是否與財務信息一樣也得到了投資者的關注、投資者的決策和行為是否也會受到公司社會責任的影響,關于這個問題的研究還甚少.為檢驗企業的社會責任披露對我國資本市場的影響,本文以2009-2011年中國上市公司為研究樣本,將企業披露的社會責任信息區分為環境信息與社會信息、定量的和經濟相關的"硬"信息與定性的和經濟無關的"軟"信息,通過指數法對企業各方面的社會責任信息披露情況進行評分.同時,運用基于企業發布社會責任報告的事件分析法,在比較社會責任信息披露前后股票市場波動性與流動性變化的基礎上檢驗了不同類型的社會責任信息在我國資本市場中的反應.研究發現,\\( 1\\) 社會責任信息披露評級越高,股票的波動性下降越多,而流動性上升越大; \\( 2\\) 環境信息與社會信息都是企業社會責任披露必須同時涵蓋的內容,在降低信息不對稱中的作用相互促進、相互補充,而非可以替代的; \\( 3\\) 相較于"軟"社會責任信息,投資者更容易受"硬"社會責任信息的影響.本文從社會責任信息的角度對財務信息披露與資本市場反應的相關研究進行了補充,也為研究信息披露與資本市場的關系提供了新的視角.本文的研究無論是對公司社會責任信息的披露者、使用者還是對于信息披露的監管者都會有所啟發.

首先,在我國,公司社會責任信息日益得到投資者的重視,它并非可有可無的信息,而是能夠影響投資者的決策,從而對資源配置產生影響.同時,可以合理預期的是,隨著我國新時期"和諧社會"的理念日益深入人心,投資者對公司社會責任也將日益重視,公司社會責任信息的重要性將日益凸顯.其次,由于一方面監管者引導了企業的信息披露行為,另一方面監管者的態度決定了投資者對相關信息披露的監管成本的預期,從而相應調整投資決策.因此,證監會等權威機構應出臺相關法律法規,強制上市公司必須發布社會責任報告,并根據 G3標準等國際規范,按照中國實情與不同行業的特點,制定適宜中國不同行業的社會責任報告編制指引.最后,企業自愿披露社會責任信息,有助于增加信息透明度,但是該作用的發揮受到企業是否真實、適當地披露了企業社會責任信息的影響.因此,作為信息的提供者,企業也應積極披露社會責任信息并不斷提高披露質量,全面、客觀地披露包含環境、社會以及公司治理等方面的相關信息,加強定量信息的披露.

本文回答了"企業社會責任信息在我國是否有用"以及"什么類型的社會責任信息更為有用"這兩個基本問題,豐富了企業社會責任信息披露的研究.但是,在我國企業社會責任信息披露的相關研究才剛剛開始,針對現有研究已取得的成果和不足之處,我們認為未來研究可以從以下幾方面繼續展開: 首先,本文從社會與環境兩大方面對企業披露的社會責任信息進行了分類,進一步研究可以考慮基于利益相關者理論,從各大利益相關者的角度細化研究.其次,本文以月為單位設置了事件窗口期,事實上投資者的反應是更為復雜的,未來研究可以天為單位設置窗口期或設置更長時間段的窗口期來觀察投資者的行為.此外,在企業社會責任信息披露市場反應的研究中,信息披露與股票市場波動性及流動性關系的研究僅僅只是基礎性的研究,對企業社會責任信息披露與資本成本、機構投資者持股、股票收益率的變動等關系的觀察可以提供更加豐富的經驗證據.

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