一、背景分析

（一）我國創業板創建的背景

我國的創業板市場是從 1998 年開始籌備的，后來基于國際經濟形勢的變化以及對國內經濟形勢及國情的考量，為穩步發展資本市場，國家決定暫緩創業板的推出，而采納了成思危的創業板“三步走”之策略。中小企業板于 2004 年在深交所推出，作為創業板市場之雛形進行試驗，同時也用來積累經驗教訓；我國證監會于 2008 年正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市的管理辦法（征集意見稿）》；2009 年5 月，以十年之功籌備的創業板終于正式啟動。

縱觀海內外之創業板市場，既有大獲成功者，也不乏一敗涂地者。輝煌者如美國納斯達克，成為世界最大的股票電子交易市場。失敗者也有慘淡經營直至被迫關閉的：2001年，新西蘭和澳大利亞創業板市場關閉；2002 年，Nasdaq 日本分部關閉；2003 年，德國二板市場關閉。其中，在運行過程中歷經 3 次重建的澳洲二板市場,最后仍因問題層出不窮而不得不接受被關閉之厄運。即便是輝煌者，也有高潮與低谷，2001 年，納斯達克市場泡沫破滅，一個個神話接連倒下。上述這些，讓很多人對我國是否創立創業板一直心存困惑，甚至一直到如今質疑之聲仍不絕于耳。那為何還要執意創辦創業板呢，下面一段將會詳細分析建立創業板的必要性。

（二）我國創業板創建的動因

筆者認為，我國建立創業板是順應時代的發展要求的。

原因如下：

1.中小企業融資需求非常強烈

2004 年，我國在深交所設立了創業板的試點雛形———中小板塊，之后其市場表現的活躍性印證了我國中小企業融資的迫切性。但是，我們也要看到，中小板市場與創業板市場其實仍有實質不同，因為中小板之上市條件與主板市場之上市條件如出一轍。中小板之活躍一方面從側面體現出我國中小企業對融資的強烈渴求，另一方面也向廣大投資者證明了板塊自身之投資價值。

目前，中小企業是中國經濟最重要的支柱之一：其數量占中國企業總數的 99.8%，貢獻了 GDP 的 60%，且 75%的就業機會由其提供。這個團體數量如此龐大，但其成員卻都面臨著融資難的問題，進而由于資金缺乏而導致發展遇到瓶頸。為何？因為自身條件難以達到進入主板市場公開上市之標準。中小企業發展過程中面臨的首要瓶頸便是資金約束，這嚴重延緩中小企業發展壯大之腳步，尤其是高新技術企業的高成長性難以得到發揮。在當前經濟結構形勢下，中小企業之發展受限必然極大影響我國整體經濟的迅速與全面提升。

2.世界金融危機的背景加速了我國建設創業板的腳步

2008 年，由美國次貸危機引發的金融危機蔓延至全球，危機迫使我國將經濟發展的重點進一步轉移到“保增長、擴內需、調結構”上，而不能一再依賴出口貿易來實現經濟之增長。而在這個轉變的過程中，創業板的作用是不容小覷的：第一，它可以匯集社會閑散資金應用于上市主體的發展之中。第二，從微觀角度講，根據我國《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》，欲上市企業之公司治理結構等必須符合一定要求，這無疑將促使國內中小企業擺脫一直以來民營企業家族式治理所帶來的諸如消息閉塞、管理不善等弊端而采用更加科學的治理與管理模式；從宏觀角度講，加速中小企業的規范治理也是我國調整總體經濟結構的必經之路。

3.建立創業板可使我國市場制度更加完善

2008 年，GDP 世界前十名的國家中，暫時無創業板市場的僅剩中國與俄羅斯。發達國家，尤其是美國，在資本市場方面是相當完善的，而中國由于歷史、國情等多方原因導致市場制度建設之腳步一直落后。中國要想在經濟上與國際同步，同時獲得更多的話語權，在國內有完備的資本市場作基礎是極為必要的。此時，建立創業板無疑是一個契機，借此能夠加快我國完善市場制度的腳步，與世界接軌，與國際同步。

上述三點論證了為何要建立創業板市場，其實更重要的是如何建立一個完善的創業板市場。下面將就創業板的上市制度，尤其是上市法律條件作分析。

二、創業板的上市制度

（一）海外創業板的上市制度比較

在國際市場上，比較有代表性的二板市場即創業板市場有：美國之納斯達克市場（Nasdaq），日本之佳斯達克市場（Jasdaq），韓國之科斯達克市場（Kosdaq）和英國之另類投資市場（AIM）等。除此以外，由于香港各方面情況較我國大陸更具參考性，因此香港創業板市場（GEM）發展程度雖然不如前述各市場，但也有相當的對比價值。本文將以選取三個典型———美國的納斯達克 （Nasdaq）、英國的另類投資市場（AIM）以及香港的創業板（GEM）———作為參照系與我國的創業板市場進行比較。

1.納斯達克市場的上市條件

Nasdaq 分為全國市場和小型資本市場兩種，其初次上市條件分別如下：【表1-2】


通過對上面的兩個表格進行分析，我們可以看出，Nasdaq 初次上市標準有以下幾個特點（:1） 二者服務對象不同，進而表現出來就是對上市主體要求不同，其中全國市場的上市標準高于小型資本市場。（2）針對企業規模和盈利性劃分出不同性質之公司，針對不同性質之公司設定了各自的上市條件，進行了細致的市場劃分:有一定規模且有盈利的公司標準要低一些，可在全國市場上市；有一定規模但無盈利的公司標準高一些，也可在全國市場上市；規模小同時暫無盈利的公司上市標準雖然很低，但是只能在 Nasdaq 小型資本市場上市。

除此之外，Nasdaq 對公司治理模式的完善性要求很高，這體現在其嚴格的獨立董事制度上：（1） 董事會的組成上必須至少有 2 名獨董，且同時外部獨董比例不低于 40%，可見對獨董制度有相當嚴格的要求。（2）審計委員會是必設機構且須長期維持，并且嚴格規定審計委之組成。首先，審計委要由多數獨董組成，除特殊情況外，至少由 3 人組成，并應皆為獨董；其次這些董事中需要至少 1 名擁有財會經驗，其余成員須能理解基本的財務報表。

2.英國另類投資市場（AIM）的初次上市要求【表3】


由上表，英國 AIM 市場上市條件的特點是：首先，對企業的業績指標、資產規模、持續經營記錄以及主營業務等均無太多要求，從此處可以說上市條件非常寬松；其次，建立的監管制度以保薦人為核心，設立了“終身保薦人”。在 AIM 市場中，保薦人起了一個比較大的作用，保薦人的身份是既是顧問、“老師”，同時還是“獨立審計師”，充當了多重角色：一是在公司上市前實質審查企業的情況，評估和判斷企業是否符合標準并向交易所確認。二是指導公司的管理層，讓其了解其義務和責任并就市場規則提供咨詢服務。三是在企業上市成功后，保薦人工作的要點轉向指導和監督企業遵守 AIM市場規則，按照規則要求上市公司履行信息披露之義務。

3.香港創業板的初次上市要求【表4-5】


如上述兩表，GEM 上市條件有以下幾個特點：首先，在市值和現金流方面有要求，但是標準要低于香港主板，這也正是創業板市場在上市條件上的核心競爭力；其次，GEM 之規則要求公司聘用 1 名保薦人作為顧問提出意見建議，此狀態需由上市之初持續到上市后 2 年。保薦人要對上市公司文件做實質性核查，在盡到應有之審慎查詢義務后，指導發行人即上市公司做應當之信息披露。這與前文所述 AIM 的保薦人制度為核心有所不同。同時，與 Nasdaq 類似，GEM 對公司治理結構有嚴格的要求：（1）必須聘請符合規定條件之會計師監察其財務及會計情況，履行監察職能；（2）設監察主任，此職須由執行董事擔任；（3）應委任 2 名獨立董事；（4）應設立審核委員會。

4.總結

上面主要論述了 Nasdaq、AIM、GEM 三個創業板市場的上市條件，重點分析其特殊點及異同點。通過對比分析，對上述五個表格內容可以作如下總結：

（1）業績指標：與其各自的主板市場相比，創業板市場在經營時間長短、企業規模大小、過去盈利能力等方面要求大大降低。其普遍特點便是非常重視發展潛力———申請上市公司的盈利能力暫時不足、存續時間較短或企業規模較小，這些主板市場上的攔路虎都不會成為其登陸創業板市場的障礙———創業板更看重的是中小企業的巨大成長空間。

（2）股票持有分布指標：之所以在上市條件中設立這項指標，主要是為防止出現控股股東或者大股東輕而易舉地“坐莊”，進而操縱股價來侵害中小股東權益，擾亂市場秩序。此指標主要有 3 種表現形式：股東人數多少、公眾持股數量多少和最低公眾持股比例。各創業板市場皆根據自己的實際情況制定了不同的標準，這一指標體現了創業板市場在入市門檻上一定的嚴格性。

（3）公司治理指標：一方面，公司的發展壯大與其是否采用科學的治理結構有很大的關系；另一方面，正如前文中所提到的，高管離職“套現潮”頻頻出現就是因為公司的治理結構不夠科學、不夠規范。因此，現代化的公司治理結構有利于保持公司高級管理層的穩定性，有效減少高管離職“套現”現象的發生。也因此，各國的創業板雖然在別的方面入市門檻一般都不高，但是卻異常重視公司的治理結構，并將公司治理結構作為最重要的衡量標準之一，并且由各國的發展趨勢可以看出，這個標準的地位將會越來越重要，條件也會越來越苛刻。

（4）其他指標：由于實際情況不盡相同，各創業板也相繼在實踐中琢磨出了其他符合自身經濟環境的上市條件以及經營模式。例如，英國 AIM 市場的“終身保薦人”制度與美國Nasdaq 市場的做市商制度。當然，這些制度主要不是體現在上市標準上，而是更多體現在公司上市之后，如何保持信息持續公開，如何維護市場穩定，以及如何保護中小投資者利益上，因此本文沒有做重點論述。

（二）我國創業板上市制度與我國主板上市制度比較

根據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》，我國創業板首次發行條件與我國目前主板市場的發行條件對比如下：【圖表.略】

由上表可以看出，我國創業板市場的上市制度與主板市場相比：（1）在經營業績、業務記錄、財務要求、無形資產、股本要求等剛性指標方面的要求皆有所放松；（2） 在公司治理結構，未來發展潛力等柔性指標方面更加嚴格；（3）對保薦人的工作要求較高，保薦人制度在創業板市場之作用要遠大于在主板市場之作用。

放松剛性指標，約束柔性指標，這與上述國際流行標準有一定的接軌。首先，如緒論（一），剛性指標的放松，為真正有融資需求的企業進入創業板掃除了障礙；其次，對公司結構治理的嚴格要求，也為我國消除中小企業家族式經營弊端，立志做強做大設立了科學管理的標準。但也得承認，目前我國的剛性指標仍然比較高，國內創業板之上市標準仍是絕大部分中小企業所望塵莫及的。

（三）研究我國創業板上市制度現狀

我國創業板和國際上比較成功的創業板市場的上市條件相比，仍然有一定的差距。具體來說有如下體現：一是我國創業板上市剛性要求要遠高于成熟創業板，但在柔性要求方面則不如發達的創業板嚴格，這也就響應了緒論中的第一個問題；二是由于建立時間較短，我國暫時還沒有找到一條適合自己的創業板市場迅速發展的道路，這也就響應了緒論中的第二個問題。

綜上所述，目前，我國創業板仍處于雛形階段。其更像是對主板市場的非徹底性改革，尚沒有完全形成自己的完善體系，離成功的創業板市場還有相當的一段距離。

三、評述我國創業板上市條件的設置并提出合理建議

雖然有一部分創業板在歷史進程中不得不因各種原因而關閉，對經濟、對投資者的權益和信心等造成了沉痛打擊。

但最終，以美國 Nasdaq 為代表的一批成功的創業板市場還是迅速成長了起來并持續發展著。我國應該結合自己的國情，正視國外的經驗，取其精華、去其糟粕，既不可盲目躍進，亦不應裹足不前。

根據本文第二大部分的論述，我國建立創業板的動因有三,其中為中小企業提供一個完善的融資渠道是核心。所有的改革也應圍繞著這個中心，同時兼顧投資市場的穩定和保護中小投資者的利益。目前，中國赴境外創業板上市的企業仍有很多，主要原因前面也提過了，就是以 Nasdaq 為代表的市場上市門檻中剛性標準遠低于我國；同時，海外市場在經過長期磨煉之后，更為穩定，也更值得投資者信任，因此更容易解決急迫的融資問題。

所以，我國創業板要設置合理的上市條件，面臨如下幾個任務：

1.優質的上市企業是創業板的生命力之源，也是創業板產生的基礎和價值。如何吸引優質的中小企業，是我國創業板面臨的首要問題。

2.前述段落要求降低門檻，而此時需要加以謹慎并且小心規避的是，為吸引優質中小企業而降低上市門檻，可能會導致混入大量弄虛作假的“套現公司”，這些公司會破壞市場秩序，擾亂市場穩定，導致投資者對市場失去信心，創業板無疾而終。因此，如何配合低門檻建立起一套合適的監管制度是我國創業板面臨的第二個問題。

3.中小企業需要發展，創業板同樣需要壯大。國外證券市場搶占優秀資源的背景下，如何讓我國創業板在解決前兩個問題的前提下自身也一步步發展壯大，這同樣是我國創業板法律條件設置者需要考慮的問題，解決這個問題的關鍵就是在前面兩個問題之中尋找一個最合適的平衡點。

對于以上三個問題，筆者在設置我國創業板市場上市法律條件方面有以下建議：

1.制定多層次的上市標準

正如前面對比中所述，Nasdaq 作為當今最成功的創業板市場，其制度及經驗教訓都非常具有借鑒意義。通過前述比較，Nasdaq 的上市標準的層次劃分最為細致，首先分為全球市場與小資本市場，然后又在全球市場中再劃分三個小的標準，制定出完善的多層次的上市制度。制定多層次的上市制度會有以下幾點作用：（1）吸引不同層次的公司，因為多樣的標準提供給了不同類型公司皆可上市之可能；（2） 有助于制定更科學的篩選標準，從而實現在不同層次中“擇優錄取”；（3）有助于分擔市場自身的發展風險，即有名的“不要把雞蛋都放在一個籃子里”的投資理論。目前我國創業板只制定了一套上市法律條件，筆者認為建立一個多層次的標準有助于解決上述三個問題并能有效化解三者之間的矛盾。

2.建立多元化的行業引導標準

創業板市場是為“創業型企業”提供籌資途徑的一個新市場，，因此與主板相比，它放松了對企業目前的經營狀況等要求，其看重的是企業的巨大成長潛力，但是高回報的孿生必然是高風險。如何把如此高的風險盡可能地分擔呢？通過對國外創業板市場的起伏史進行分析，我們可以看到，中小型企業之興衰與它們自身所處的行業之興衰息息相關，尤其是在新興行業，行業發展情況甚至直接決定著企業的命運。

例如初期的 Nasdaq 市場以互聯網行業為主，因此，當互聯網行業泡沫破滅之時，納斯達克亦遭遇滑鐵盧。我國目前在創業板上市的企業行業仍過于集中，多元化的程度不太高。行業多元化是創業板市場成熟的一個重要標志，因此，在設置創業板上市法律制度時，應對行業多元化進行有效引導。我們可以看到，世界各國成熟的創業板市場也越來越重視行業的多元化，典型者例如 AIM 市場擁有 39 個行業板塊、104 個分板塊。

3.加強公司治理結構的規范標準

“2002 年，美國 Sarbanes-OxleyAct 的改革表明了其加強上市公司的規范化治理之決心，最為顯著的一點便是通過了一項多達 25 條的公司治理改革規則；與之同時，韓國Kosdaq 也修訂了公司治理方面的法規，例如強制建立上市公司獨立董事制度等；香港 GEM 也公布了對有關企業管治事宜咨詢文件的響應摘要，并在 GEM 上市法律條件中增加了有關企業管治事宜的條文?！?/p>

筆者認為，治理結構不合理的公司會將混亂的內部狀況擴散到創業板上；同時，治理結構不完善的公司中，控股股東、董事會等管理層的權利不受控制，更容易出現操縱市場、內幕交易等情況。并且，由我國高管離職潮可以看出，治理結構不完善的公司具有更大的“套現”可能性。因此公司的規范化治理不僅是企業發展的重要前提，也是實現市場有效監管的重要前提。成熟的創業板市場積累了相當的經驗及教訓之后，越來越重視公司的規范化治理，我國在此點上嚴重不足，因此亟須完善。

4.堅持股東分布的嚴格要求

與國外市場相比較，我國創業板對申請上市企業股東分布的要求較為嚴格，例如與 AIM 的要求不同，我國對股東數、公眾持股、最低公眾持股比例這三大指標皆有一定要求。由于我國創業板市場監管機制不健全，公司內部治理結構不完善等原因導致較易出現“莊家”操縱股價等問題，增強對股東分布的要求，則可以在一定程度上遏制此行為。從香港 GEM修訂上市法律條件可以看出，1999 年、2000 年、2001 年三次修訂，對此標準也是實現了由嚴到松再返嚴的歷程。Nasdaq市場對前述三者的要求也都較高。鑒于目前我國的投資者理性程度不高，而國家出臺的所謂投資者門檻———兩年以上主板操作經驗———相當于零門檻，因此只有少量公眾股東持股時風險巨大。綜上，在發展創業板時堅持目前對股東分布的要求，是必要的，有助于實現我國創業板市場的穩定，保護中小投資者的利益。

5.建立一套適合創業板市場特點的發行審核制度

由于創業型企業對融資的要求都比較急迫，時效性上可謂是“失之毫厘謬以千里”，因此海外創業板市場都選擇了以市場化為導向，千方百計地想辦法簡化發審和上市工作，最大限度地為中小企業提供高效的發行上市服務。而我國由于國情以及歷史傳統的限制，目前采用的上市制度仍是核準制。但是，筆者認為，既然創辦創業板，也說明了我國發展社會主義市場經濟的決心，完全可以再向前一步，設置一套發達的、與國際接軌的上市標準，改核準制為注冊制。這樣節省了發行所需的時間，提高了效率，勢必吸引更多真正有需求的中小企業在我國創業板上市。

四、結論

我國目前的創業板市場與其稱之為創業板，不如說是對主板市場上市條件的一種比例式放松，還沒有形成自身的一套成熟而獨立的體系，只是成熟創業板的雛形而已。在發展我國創業板的艱辛而又漫長的路途中，如何合理借鑒國外的經驗“，取其精華、去其糟粕”，使適應于我國國情與經濟現狀的法律制度得以適用；同時關注國內，總結我國創業板自身發展過程中得到的經驗，反省發展過程中的教訓，跟隨社會發展的趨勢，適時地修正目前的法律制度，擇其善者而從之，其不善者而改之，也是我國創業板完善的必要前提。路漫漫其修遠兮，我國的創業板剛剛邁入正軌，仍需上下求索、多方扶持才能發展。從上市主體的角度講，我國的優秀中小企業在選擇上市融資時，除了考慮海外成熟發達的創業板市場外，也可把我國的創業板納入選擇范圍；從投資者的角度講，要理性地看待創業板，在這個高風險的市場上中國投資者要改變一貫的“炒股”心理；從監管者的角度講，監管層也需對創業板傾注更多心血，制定出更適合創業板的制度。我想，在上市公司、投資者、監管者等的多重努力下，我國的創業板一定能夠實現健康良好的發展；長此以往，我國與海外成熟資本市場的距離會不斷縮短，在不遠的將來我們將在國內看到一個日趨完善的資本市場。

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