保薦人制度的確立無疑在證券市場引起軒然大波，在肯定該制度的前提下，認識到保薦人制度存在的問題才能夠駕馭證券市場存在的各種風險。 證券市場承擔橋梁作用的中介機構誠信缺失現象令人堪憂，保薦人制度的前景也不容樂觀。 如何有效地將證券市場誠信機制導入保薦人制度是確保證券中介機構地位的關鍵因素，同時理清保薦人制度與其作用相似的制度的界限劃分才能真正地激發保薦人制度存在的應有之義。

一、保薦人制度存在的典型問題

證券市場引入保薦人制度最具說服力的理由是保薦人的持續性保證責任。 上市公司上市前， 保薦人須為上市公司的上市申請承擔推薦職責，同時又為上市公司的信息披露真實情況向投資者承擔保證職責；上市后，保薦人應督促監督發行人上市后的表現以避免侵害投資者的利益，承擔持續督導義務。保薦人的職責還包括調查、報告、咨詢和保密等，這些職責統稱為保薦人的保薦責任。 保薦人的職責期限較長，不僅僅承擔公司上市之前的推薦職責，還要承擔公司上市后的持續督導職責，這一過程的順利完成就形成了保薦制度。 這不僅能夠有效督促上市公司規范化運作，還會將保薦人的保薦責任與發行公司上市前后的持續誠信表現與券商執業質量的考核緊密聯系起來， 通過責任約束券商的同時促進券商提高執業能力。 保薦人制度的持續保證責任是值得肯定的，但是在實際實施過程中還是存在問題。

（一）民事賠償責任機制不健全

《證券發行上市保薦制度暫行辦法》中保薦人民事責任的規定體現為保薦人在證券未能通過審核上市發行時承擔過錯推定責任，但對于證券發行上市以后保薦人的民事責任問題現有的法律法規都沒有相關規定。 修改后的《證券法》改變了過去證券市場中違法行為人的責任形式以行政責任和刑事責任為主的思維定勢， 大量設置民事責任條款，將民事責任放在了主要地位。

最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第 6 條規定可以看出， 追究證券市場相關主體的民事賠償責任，投資人必須以有關的行政處罰決定或法院的刑事裁決書為依據， 但是我國采取集權式①的政府監管體制， 證監會和證券交易所行使部分行政主體的職能，因此保薦責任通常被視為行政責任。 民事訴訟對行政或刑事處罰的前置性程序要求，導致大量違規、欺詐行為逃脫制裁，受害投資者無法通過民事訴訟手段保護個人權利。 盡管是相對嚴厲的“冷淡對待”以及資格處罰制度，也不具足夠的威懾作用。此外，保薦人的民事賠償主要依據《證券法》第 26 條規定的與發行人承擔連帶責任，但現行法律沒有明確規定當事人歸責原則，對在實踐中故意、過失和無過錯行為不區分的情況，這將弱化法律制裁作用。

（二）保薦人選拔非市場化

通過保薦代表人勝任能力資格考試就可以進入保薦行業，形式上看較高門檻準入制度有利于提升保薦人的整體水平，但是忽視實踐能力的準入規則違背了市場化選拔人才的基本原則，最終弱化了保薦制度的優勢。 在市場保薦人資源稀缺的情況下，我國采取調控考試通過率和資格限制等手段管理保薦人準入導致該行業中的兩種不良現象：一種不良現象是保薦人實踐水平不高， 熱衷于內部爭項目；另一種則為唯考試是重，忽視實踐經驗。 投資證券行業是市場化的業務，保薦代表人的選拔也應該市場化，但是現行保薦人的產生制度明顯違背選拔優秀人才市場化的趨勢。

（三）保薦機構與保薦代表人權責不明

我國保薦制度過分看重保薦代表人的責任，不僅使得保薦機構責任游離于監管之外，且易造成評價上市公司質量高低完全依賴于保薦代表人個人素質的優劣。 保薦人制度變成了保薦代表人制度，增加證券公司運營成本的同時保薦代表人也成為“特權階層”。 目前， 取得保薦代表人資格人員的增加，在融資項目供給有限的情況下，保薦代表人有可能為爭取項目而不履行盡職審查義務。 在這種情形下，對保薦代表人角色的過分倚重是相當危險的。

分清保薦機構責任與保薦代表人的權責，才不至于在盲目追求高水平的保薦代表人時，忽視了保薦機構應承擔的持續督導責任。

二、保薦人制度的相關法律界定

（一）保薦人制度的法律地位

保薦人是遵循市場規律來運作的獨立市場主體，其獨立性表現為：第一，根據我國《證券發行上市保薦制度暫行辦法》 第 9 條規定可知保薦人為證券經營機構、綜合類證券公司，以盈利為目的自主經營自負盈虧的獨立法人，賦予保薦人獨立的法律資格。 第二，從制度設立目的以及保薦人運作方式來看，保薦人不是審核機構的附屬，其主要是擔當證券市場上市發行的“把關人”，從而防范風險保護投資者利益。 第三，從保薦職責和法律責任來看，盡管保薦人的利益來源于上市公司證券的成功發行及其之后的良好運作， 但是保薦人不是發行人的共同體，因為保薦人利益的取得是建立在客觀公正勤勉盡職的基礎上的，所以保薦人的保薦職責及法律責任仍具有獨立性。

（二）與承銷機構的區別

從投資者商業交易形式看，保薦機構與投資者不產生直接買賣關系而承銷商直接和投資者發生證券買賣關系。 《證券法》明確規定了保薦人、承銷商為不同的證券業務經營主體，若想真正區別二者界限，應從二者的業務范圍入手進行實質分析。

保薦人的核心職責是擔保職責，即向投資者擔保上市公司的初始性披露信息和持續性披露信息合法真實以及保證其權利不受違法信息披露行為的損害；而承銷商的核心職責是為上市公司銷售股票，當所承擔的銷售任務完成后，承銷商的職責也就終止。 此外，保薦人為上市公司承擔更為全面的較長的職責期限，如為公司的上市申請活動提供推薦和協助的職責以及更為嚴格的輔導、監督、報告職責等；而承銷商的職責期限從訂立承銷協議起到完成承銷任務時止。 由此導致二者的民事責任的歸責原則不同，承銷商只承擔在承銷協議期間對于上市公司因違法披露信息的行為而給投資者造成的經濟損失過錯責任，而保薦人即使主觀上無過錯也應承擔民事賠償責任。

（三）與通道制聯系

在通道制下，大投行的市場開拓能力、保薦責任意識、營銷能力遠遠超過其獲得的通道數量，但由于通道數量所限而不得不保留大型項目以及能夠快速實施的中小項目。 放棄一些由于通道暫時受堵不得不通過其他途徑將項目轉移到通道剩余的投行名下或者規模較小的承銷項目，造成項目資源的流失實屬制度的缺失。

雖然在通道制下股票發行“名額有限”的特點未變，但由于通道制改變了過去行政機制遴選和推薦上市公司和股票發行人的做法，使得券商在真正承擔起股票發行風險的同時也真正獲得遴選和推薦股票發行的權力①， 成為名副其實的股票承銷商和上市推薦人。 保薦責任制將加大投行的守門責任和違規成本，但在通道制下我們仍然擔心某些“風險偏好者”仍然可以在同一問題、投行判斷和標準不同的間隙間通過發行審核，如何消滅這類害群之馬應引起監管層重視①。

三、誠信機制導入保薦人制度的過程

保薦人制度是投資者進行投資時的 “鎮靜劑”。當投資者意識到購買證券后保薦人能夠為上市公司承擔后續擔保責任，都愿意投資購買股票，這也是保薦人制度的優勢。 但是如何讓投資者相信上市公司能夠帶來其預期的收益關鍵要發揮誠信機制在證券保薦人、上市公司、證券市場以及投資者之間的傳導作用。 誠信傳導機制是保薦人制度必不可少的橋梁，大多學者研究都是一筆帶過提及保薦人應該誠實信用，但是很少有學者能夠將誠實信用在這幾者之間的傳導詳細地梳理清楚。 筆者就誠信在證券保薦人、上市公司、證券市場以及投資者之間的傳導過程進行仔細探究，以期論證證券市場誠信初步形成的過程，從而達到論文論證目的。

證券市場誠信構建主要是從證券保薦人、 上市公司、證券市場以及投資者之間形成的五種關系出發進行研究，誠信原則在四個主體之間充當的角色各有不同，但彼此之間環環相扣，激發保薦人在證券市場的活躍地位，鼓勵投資者進行投資。 誠信在保薦制度的傳導主要有以下過程：

1. 證券保薦人與上市公司前后的持續關系表現為盡職推薦與持續督導，為了贏得更多的市場主體及降低風險， 上市公司愿意與證券保薦人合作，形成初步內部連帶關系。

2. 證券市場與投資者之間是市場供求選擇關系，投資者在證券市場根據市場誠信預期好壞選擇所要投資的上市公司，此時證券市場還只是投資者的平臺，并沒有太大聯系。

3. 證券保薦人與證券市場互相吸引，證券市場通過市場誠信預期傳導于證券保薦人，而證券保薦人依賴社會誠信保薦向證券市場宣告，彼此之間因誠信相互達成默契，選擇中意的券商。

4. 上市公司與投資者之間是直接的買與賣供求關系，上市公司為了吸引更多的投資者必須依靠已經建立的公司誠信滿足投資者的投資預期收益，則投資者審核上市公司的誠信決定是否予以投資。

5. 誠信在證券保薦人 、上市公司 、證券市場以及投資者之間循環一圈后未必會給予投資者十足的信心，此時證券保薦人與投資者之間是整個證券誠信傳導圈的核心，保薦人制度與誠信相融合的關鍵， 即證券保薦人向投資者履行承諾保薦責任，投資者基于證券保薦人對上市公司的信用保證，放心地對其保薦的上市公司投資。 投資者往往是證券市場的弱者，對上市公司的行動有一個持續督導的證券保薦人，勢必會保障投資者的利益。

經過上述的五個過程后，誠信在證券市場的地位也就初步構成，誠信在這過程發揮的作用即是誠信傳導機制形成的過程。 至于在整個證券市場的運行過程中，保薦人制度與誠信機制該如何妥善運行還需要相關的配套設施，筆者只是將證券市場誠信傳導機制構成的核心初步輪廓展現出來，至于細微之處還需要更深的理論進行細致研究。 保薦人制度運行還存在很多問題，若想將誠信傳導機制有效地融入其中，解決保薦人制度存在的問題也是構建證券市場誠信的措施之一。

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