隨著我國經濟的發展，房地產證券化受到了理論界與實務界越來越多的關注。部分學者認為，房地產證券化是我國房地產產業未來發展的趨勢，并將極大地推動我國經濟的發展。然而，有的學者對此持否定的觀點，認為在房地產調控的大背景下，房地產的證券化不可操之過急，否則將會對我國經濟的良好運行產生負面影響。筆者認為，從理論上來說，房地產證券化是把房地產和有價證券有機結合在一起，實際上是對傳統房地產投資形式的一種變革。從實踐出發，房地產的證券化為公民和經濟組織提供了一種新的融資手段，是促進我國經濟深入發展的有益嘗試。因此，無論是從理論還是實踐出發，房地產證券化對促進我國經濟發展都具有十分重要的意義。
一、相關概念解析
不論是法學界、金融學界還是經濟學界，對“房地產證券化”的概念都有著不同的解讀。房地產的證券化絕不等同于“證券化的房地產”.從法學層面上講，討論房地產證券化（Real Estate Securitiza-tion），必然無法回避資產證券化這一問題，它是資產證券化的一種形式。資產證券化是指以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。微觀來看，房地產證券化是指把流動性較低的、非證券形態的房地產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程[1].房地產證券化實質上是不同投資者獲得房地產投資收益的一種權利分配，其本質是發揮證券市場的融資功能，將價值大、流動性差的住房抵押貸款整理、打包，并通過證券化轉變為流動性高的證券化金融產品，從而實現為房地產融資、分散房地產投資風險的目的。房地產證券化作為一種新型金融創新工具，融合了合同、債券的擔保和實現，以及證券等諸多法律制度，具有如下顯著特征：
（一）房地產證券化的運行主要依賴合同得以實現
房地產證券化的運行和完成必須以合同為載體方能實現，因此房地產證券化實質上就是一個由一系列合同組成的法律行為。首先，基礎資產是房地產證券化得以運行的基礎?；A資產是銀行與借款人之間以抵押合同所產生的債權，而合同之債在民法學理論中是債的重要組成部分，通過選擇性匯集，把合同債權轉化為待證券化的基礎資產?；A資產的產生是以合同方式實現的。其次，在房地產證券化運行過程中也離不開合同。特設目的機構和銀行等金融機構的資產轉讓關系，委托人和受托人之間的信托關系，特設目的機構和證券承銷商的承銷關系，都是依靠合同來實現的，因此，合同是房地產證券化過程中最重要的載體。換言之，離開了合同，房地產的證券化也就無從談起。
（二）房地產證券化是一個復雜的法律關系
在房地產證券化運行過程中，從基礎資產的選定、特殊目的機構的設置，到各類中介機構的選擇等法律流程，涉及諸多的法律主體。如：房地產如果想要轉變成為流動性高的證券化金融產品，其主體必然包括房地產的經營者、銀行、信用評級機構、信用增級機構、證券機構、投資人等。而各主體之間所享有的權利和需要履行的義務也不盡相同，主體的多樣性和權利義務的復雜性決定了房地產的證券化必然是一個復雜的法律關系。房地產證券化必然以證券為媒介、以合同為載體，這就決定了其并不是一個單一的法律關系，而是一個嚴密而完整的房地產證券化法律關系網。其中，包括銀行與原始貸款人之間的借貸法律關系、特殊目的機構和原始權益人之間的資產轉讓關系、委托人與受托人之間存在的信托關系、特殊目的機構與證券承銷商的承銷關系，以及中介機構之間的服務合同關系等。因此，房地產證券化內容的多樣性和所體現的法律關系的復雜性決定了它是一個復雜的法律關系。
（三）房地產證券化的風險具有連鎖性
最常見的以房地產作為抵押物進行貸款的行為，其原本只涉及由借款人-金融、中介機構-儲蓄人組成的交易鏈條，但隨著房地產證券化進程的開啟，原來相對簡單的交易關系變得更為復雜，由儲蓄人、借款人、中介機構、保險機構、投資機構和廣大投資者組成的交易鏈被延長，并增加了多個原來未存在于該行為中的主體。主體的增加和交易行為的復雜化從客觀上增加了風險，也加大了風險傳導的連鎖性，只要其中的任何一個環節出現問題，其他各環節都會多多少少受到影響，甚至產生巨大的風險。
如果一家金融機構因金融衍生工具交易破產，其“多米諾骨牌效應”可能會引發眾多銀行和金融機構的連鎖性破產，進而可能威脅整個金融體系的安全，導致整個交易市場的不穩定甚至動蕩[2].
二、當前我國房地產證券化監管存在的法律問題
我國資本市場尚處于初級階段，房地產金融一級市場欠發達，個人信用制度不完善，現行的會計與稅收制度遠遠不能滿足房地產證券化的需要，加之中國特色社會主義法律體系剛剛構建完成，基礎法律制度雖已比較完善，但由于房地產證券化對于立法者的要求較高，同時由于經濟發展狀況的限制，我們對于該領域的立法、司法和執法研究還存在很多不足，因此，我國房地產證券化監管所面臨的最大問題就是法律制度的不完善。本文試從以下三個方面來闡述我國房地產證券化監管所面臨的法律問題。
首先，我國的房地產證券化實踐經驗不足，發展尚不成熟，法律體系還不夠完善，這是影響我國房地產證券化法律監管的重要原因。從我國目前在房地產證券化方面的法律現狀來看，除了我國民商事法律，如《合同法》《證券法》《破產法》和《信托法》等外，還出臺了《房地產抵押貸款證券化試點管理辦法》《金融機構房地產抵押貸款證券化試點監督管理辦法》《資產支持證券信息披露規則》等行政法規、部門規章。從立法實踐來看，我國并未制定調整房地產證券化的專門法律，而是主要通過制定尚處于試點階段的行政法規、部門規章來對這一領域進行調整。這些雖然是針對房地產證券化所制定的專門性規定，但畢竟是試點期的規定，處于試錯狀態，加之這些規定所處的法律位階相對較低，因此無法突出法律對于房地產證券化監管的重視程度。由于我國房地產證券化的發展處于試點階段，所以對其在法律上的調整具有分散性、法律位階低、試點性及規定存在矛盾性等特點，這樣的法律現狀使其對房地產證券化運行根本無法有效地起到規范和監管的作用。因此，我國房地產證券化的法律監管應當進一步加強，特別是針對那些尚無有效法律制度進行規定的領域，應當盡快制定相應的法律規范。對于那些已有法律規定但尚處于試用期的規范性法律文件，還需進一步完善，使它們盡快結束試行期，成為正式的法律規范。
其次，我國金融體制是分業經營、分業管理體制，多個部門在房地產證券化的監管上具有執法權，這種“政出多門”的監管模式不利于房地產證券化的監管。目前，我國房地產證券化的主要監管主體由中國人民銀行、銀監會、證監會、財政部、國有資產管理部門以及外匯管理等多個部門組成，這些部門之間互不隸屬，各自都有一定的監管職權，也有一定的立法權。再加上各部門的監管角度和力度不同，監管依據的內部規章也各不相同，因此，各部門雖然對于房地產證券化都制定了相應的規章制度予以規范，但監管標準并不統一，甚至在某些方面還存在相互矛盾和沖突的現象。這種分業監管的金融體制，導致多個部門在房地產證券化的監管上均有執法權，看似多個部門監管力度更大，實則有可能導致這些部門因房地產證券化的監管存在一定的困難而互相“踢皮球”,出現不作為的情況。還可能會造成資本市場的分割，不利于金融市場的健康發展。各部門監管標準存在差異，可能會出現權力尋租，不利于公平競爭；各部門之間存在監管權力之爭，可能會出現只考慮部門利益，無法切實履行監管職責的情形。
這種金融體制使得我國房地產證券化的監管必然存在監管風險。
再次，我國房地產證券化行業只依靠組織自律而缺乏有效的內部監督機制。雖然行業自律組織熟悉證券化運行規則，了解市場且能掌握瞬息萬變的市場動態，但行業自律組織自身存在管理上的道德風險，加之政府監管部門對行業自律組織對行業的自我管理不夠重視，組織內部的自律與監管并不透明，這些都嚴重影響了我國行業自律組織對房地產證券化的他律監管作用的發揮。因此，如何協調行業自律監管和政府相關監管部門之間的內部關系，如何積極引導行業自律組織充分發揮監管作用，是我們突破房地產證券化監管瓶頸的關鍵，也是我國房地產證券化法律監管面臨的重要問題。
三、房 地 產 證 券 化 法 律 監 管 路 徑 選 擇討論
房地產證券化涉及諸多法律主體，且主體之間法律關系復雜，彼此之間利益糾紛復雜。房地產證券化的各個環節，牽涉到由儲蓄人、借款人、中介機構、投資機構、保險機構及廣大投資者等法律主體構成的證券化運行交易鏈，只要交易鏈中的任何環節出現違約或其他無法履行自己法律義務的情形，都將會影響整個交易鏈的安全。這無疑增加了房地產證券化風險傳導的連鎖性。
2008年發生在美國的次貸危機導致多家銀行、投資機構破產，嚴重影響美國經濟，就是房地產證券化風險傳導性的有力例證。
因此，對房地產證券化的法律監管刻不容緩。對房地產證券化的法律監管有多種途徑，我們應當結合我國國情與實際，選擇一種真正適合的監管途徑。
筆者認為，由于分散監管的效率不高，當下應將統一監管作為我國房地產證券化法律監管的主要途徑。
（一）采取統一式立法模式對房地產證券化進行法律監管
縱觀各國對房地產證券化監管的立法模式，主要分為兩種：一種是分散調整模式，另外一種是統一調整模式。分散調整這一法律監管模式主要應用于英、美等國家，這些國家沒有對房地產證券化制定相關的統一法律法規，主要通過成文法及判例法對其進行規范。如美國在許多法律條文中均對住房抵押證券化明確了法律規范，如聯邦證券法（1993）、證券交易法（1994）、金融服務現代化法案（2000），良好的法律環境有效地保障了住房抵押證券化行為[3].這些國家對證券化的法律規制比較寬松，而且主要是對其風險的監管，監管措施比較完備。因此，這種模式具有適應經濟變化、促進房地證券化發展的優點，也能吸引更多投資者參與到投資房地產證券化的進程中。統一式法律調整模式則表現為制定專門的資產證券化方面的法律，建立證券化系統的框架性制度。采用統一的、成文的法律調整模式的國家，主要是以法、意、日為代表，此模式對證券化的研究與實踐尚處于嘗試階段，其采取的態度相對謹慎保守，在具體的監管上舉措不足但嚴厲。在此法律調整模式下，房地產證券化雖潛力巨大，但市場潛力未能得以激活，導致投資者對房地產證券化的投資熱情并不高。
我國是大陸法系的國家，注重成文法，不承認判例的法律效力。因此，在對房地產證券化進行監管時，我國應制定專門的證券化法律，再分專章詳細制定房地產證券化方面的法律對之予以規制。但依據《立法法》逐一按法定程序修改法律并不切實際，同時，我國房地產證券化發展起步晚，尚處于不斷實踐與探索的過程中。因此，筆者認為，我國在房地產證券化方面進行專項立法較為可行。在現有的法律資源中，應對我國現有的房地產證券化方面的法律、規章等規范性文件加以整合、補充、調整，消除法律規定之間的矛盾，明確房地產證券化的法律關系。針對我國在房地產證券化方面存在的法律空白和房地產證券化初始階段的優惠政策，可先行制定行政法規、部門規章加以規范，待時機成熟，再進一步有步驟、有計劃、分層次地構建我國房地產證券化的法律框架。這樣既可以消除立法中的法律沖突，又可以提高證券化立法的效力層次，有利于監管效力的充分發揮，進而為我國資產證券化的健康發展提供良好的制度保障[4].
（二）明確可供證券化的房地產的范圍房地產的證券化對于我國的經濟會產生一定的促進作用，但我們是一個擁有13億人口的大國，土地資源緊張，對于房屋的剛性需求在一段時間內可能還會增加，加之未來為保障人民權益而可能實施的房地產價格調控政策，這些都對我國房地產的證券化提出了比較高的要求。我國的金融業雖然取得了長足的進步，但并非處于十分發達的階段，還有許多空白需要填補，政策還需要規范及完善。同時，住房抵押貸款證券化是一項涉及多個企業和機構的專業性極強的金融工具，考慮到我們開展此項目所面臨的風險和責任，我國住房抵押貸款證券化的進展不能迅速開展。因此，我國目前是以試點和立法同時進行的方式來開展住房抵押貸款證券化試點[5].
根據以上觀點，我國在對房地產證券化進行監管時，首先需要明確的問題即是哪些房地產可以作為證券化的客體。筆者認為，我國的保障性住房、公民的自住用房和權屬不清、其上存在爭議的房地產以及沒有相關審批手續、建筑于農村集體所有土地上的小產權房，均不能成為我國房地產證券化的客體。房地產證券化的最大優勢在于可以分擔金融風險、提供新的金融融資工具，這些優勢都是建立在一個前提之上，即保障資產安全。加之證券化的過程中，各方參與主體數量比較多，所涉及的法律關系也比較復雜，在任何一個環節出現問題都有可能導致巨大的風險，這就與房地產證券化的目的背道而馳。因此，我國房地產證券化的過程中，必須選擇那些權屬清晰、不存在爭議的房地產作為客體。
（三）確立正確的房地產證券化監管理念
房地產證券化是一種金融創新工具，具有分散和化解金融風險、拓展房地產業資金來源、健全資本市場等優勢，但是必須全面考慮其對整個交易鏈條及金融市場的影響?！盎厥酌绹拇钨J危機，實際上，這次次貸危機的根源并不在于資產證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關市場主體都違背了‘注重風險控制’的原則，缺乏相應的法律監管”[6],造成市場失靈的同時政府也失靈了的情況。巴塞爾資本協議（BaselⅡ）中對資產證券化監管的歷程的介紹，清晰地反映了國際金融監管理念從合規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變過程，折射出當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢[7].因此，我們應當重視對房地產這一金融創新的監管制度建設，堅持審慎監管和金融創新原則，防止為追求高額利潤，忽視風險的非審慎經營行為。市場的自發調解功能畢竟有限，為防止市場失靈給經濟主體和經濟發展造成損失，我們應當引入“國家干預理論”對房地產的證券化進行有計劃、有目的的關鍵干預。至于我國目前正逐步推進的房地產證券化，其監管理念上應向國際先進的監管理念靠攏，加強風險導向性的審慎監管，強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。
（四）構建合理的監管模式從各國的監管實踐來看，不論是在英美法系還是大陸法系的國家，合理構建監管體系都能夠加強對房地產證券化市場的監管職能。在房地產證券化過程中，主要是發揮好政府監管作用及協調好政府監管與行業監管之間的關系，這對我國房地產證券化的穩健發展具有十分重要的意義。
政府監管應作為他律的主要形式。針對我國目前存在中國人民銀行、銀監會、證監會、財政部、國有資產管理部門以及外匯管理部門多頭監管的現狀，以及我國證監會在我國證券市場上多年的監管實踐，筆者認為，我國應成立綜合性的執法監管機構對房地產證券化進行統一監管，以證監會為主，其他相關部門予以配合，加強執法權威性和力度，保證監管的有效性，維護金融市場的公平、公正，保護投資者的合法利益。
行業自律是指證券業從業組織共同制定行業規則、約束行業內的從業行為，實現證券業內部的自我監管、自我管理。行業自律源自市場第一線，對行業內的情況和異常變動更為敏感，更熟悉市場規律和諳熟市場經驗。此外，與法律法規相比，行業自律組織參與制定的行業監管規則具有可操作性，能及時、高效地對房地產證券化實施調控、監管和矯正。因此，行業自律在房地產證券化監管體系中具有不可替代的作用。在進行國家監管（他律）的同時，也應當強調自律的作用，但是又不能完全依靠自律，必須在自律與他律間找到平衡點，從而實現高效、有效的監管。
四、結語
由于我國的房地產證券化起步比較晚，現在還處于探索階段，政府監管中還存在著監管主體掌握市場信息相對有限、信息披露不及時以及時效性滯后等諸多問題。這些問題造成了現有的監督手段無法有效應對當今多變與復雜的金融形勢，進而影響了監管的效率和結果。另外，行業自律監管也存在著力度不夠的問題，自律監管本身也存在著道德風險，其制定行業規則，可能傾向于規則制定者的自身利益，出現“既當運動員又當裁判員”的情況，不利于投資者合法權益的維護。從次貸危機的發生可以看出，由于美國政府的利導方針和方式的失誤，使房地產業崩潰，導致了許多金融業的破產及萎靡，而信用風險正是這次危機爆發的關鍵，政府的監督作用沒有顯示出來[8].因此，在今后的監管過程中，我們除了應當盡快完成相關法律法規的制定外，還應當揚長避短，克服政府監管和行業自律監管的不足和缺陷，使二者有機結合、相互補充，真正做到對房地產證券化的及時、有效監管。
參考文獻：
[1] 華偉，孫蔡明.關于證券化啟動我國房地產市場有效需求的若干思考[J].哈爾濱金融高等?？茖W校學報，1999（2）:22.
[2] 唐波，莫憬華.我國金融衍生工具風險法律監管制度之構建[M]//顧功耘.金融衍生工具的法律規制.北京：北京大學出版社，2007:233.
[3] 蔣楓.我國住房抵押貸款證券化的探討[J].證券保險，2013（4）:183-185.
[4] 張澤平.資產證券化法律制度的比較與借鑒[M].北京：法律出版社，2008:67.
[5] 李勉.論后金融危機時代住房抵押貸款證券化的可行性[J].西安文理學院學報：社會科學版，2013:77-80.
[6] 張保和，宋小環，賓融.美國特殊機構的運作及對我國的啟示[J].財貿經濟，2001（1）:60-64.
[7] 牟啟懿.美國次貸危機對我國房地產證券法律監管的啟示.財經論叢，2009（7）:50-56.
[8] 林勝.我國商業銀行住房抵押貸款信用風險管理研究[D]成都：西南財經大學博士學位論文，2010.
