一、屢禁不止之證券市場猖獗欺詐發行
證券欺詐發行，按刑法等相關法律規定，是指在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或編造重大虛假內容，發行股票或公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或有其他嚴重情節的行為。證券欺詐發行可謂我國證券市場久治不愈的“頑疾”之一，給投資者乃至整個證券市場都造成巨大損失和一系列負面影響。從 20 世紀 90 年代證監會查處的大慶聯誼案、沈陽藍田案、紅光實業案、東方鍋爐案等一系列早期證券欺詐發行案件，到21 世紀初欺詐募集資金5. 376 億，造成投資者名義損失高達 14. 868 億的麥科特集團欺詐上市案，再到近年的勝景山河案、綠大地案等，屢禁不止的證券欺詐發行犯罪嚴重損害了我國證券市場尤其是發行市場的正常秩序和良性發展及投資者的合法權益和對市場的信心。本文從這一背景出發，分析我國猖獗的證券欺詐發行犯罪的制度和實踐成因，提出制度建設和實踐改進建議，以期為打擊犯罪貢獻綿力。
二、制度原因分析---證券欺詐發行已有立法之缺陷
（ 一） 我國當前規制證券欺詐發行的相關立法
當前我國直接或間接規制證券欺詐發行的法律法規主要有《證券法》（ 包括第 5,31,69,173,189,192,193,223,227 條①） 、《證券發行與承銷管理辦法》（ 包括第 3,16,53,62 條） 、《上市公司證券發行管理辦法》（ 包括第 4,11,56,57,58,66,69 條②） 、《刑法》（ 包括第 160,161,229 條③） .
（ 二） 已有立法之缺陷
1. 民商事及行政立法之缺陷
針對證券欺詐發行的民商事和行政立法已初步體系化，《證券法》、《證券發行與承銷管理辦法》、《上市公司證券發行管理辦法》等一系列法律法規明確規定了發行信息披露的及時、真實原則，發行人及其高管、控股股東、實際控制人及證券公司（ 即承銷商） 、保薦人、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等發行服務機構及其工作人員在證券發行過程中的信息披露、保證所提供文件的真實完整等各項義務及違反義務的民事賠償、罰款及其他行政處罰等民事和行政責任。上述立法總體上基本覆蓋了證券發行過程中具有影響力的主體和行為，但筆者認為還存在一定缺陷： 一是證券欺詐發行民事賠償缺乏司法解釋或實施細則，在案件處理過程中如何確定賠償對象（ 如在哪個時間階段購買證券的投資者才有受償資格） 、投資者的損失確定標準和舉證方式、賠償資金來源及償付程序等問題都缺乏具有可操作性的指導規則； 二是處罰力度偏軟，罰款數額不足以威懾財力雄厚、賺錢門路極多的證券市場違法主體，至于警告、暫?；虺蜂N許可或資格、短期市場禁入等措施就更難威懾違法主體了。
2. 刑事立法之缺陷
在民商事及行政規制手段可操作性較差、力度偏軟的前提下，遏制證券欺詐發行的重任就更多地落到了刑事立法肩上。
遺憾的是，當前《刑法》相關規定只有第 160,161,229 條，還沒有相關司法解釋。這 3 條規定過于概括，存在以下缺陷： （ 1） 刑罰設計不夠科學，總體偏軟。發行人及其高管、實際控制人應為證券欺詐發行主犯，中介組織及其工作人員應為從犯，但在自由刑設計上中介組織犯罪人最高可處以 10 年有期徒刑，發行人、犯罪人最高卻只處以 5 年有期徒刑，導致犯罪主體罪責刑不相適應，主體之間不平衡。對于主觀惡性和客觀危害性都非常巨大的欺詐發行犯罪，當前《刑法》設置的自由刑和罰金刑也偏輕，難以起到有效的威懾作用。（ 2） 規制主體不夠明確，分類不夠科學?！缎谭ā返?161 條的規制主體是“依法負有信息披露義務的公司和企業”及“其直接負責的主管人員和其他直接責任人員”,第 229 條的規制主體是“承擔資產評估、驗資、驗證、會計、審計、法律服務等職責的中介組織的人員”,第 160 條作為 3 條規定中最直接、最主要的條文，卻沒有明確的規制主體，使 3 個條文難以在規制主體上全面覆蓋和協調統一。另外，從已有條文看，立法者的意圖是將發行主體和中介服務主體截然分開，分別考察其主觀惡意性和客觀危害性來定罪量刑，其不科學之處是忽略了兩個特殊中介組織---保薦人和主承銷商。這兩者在證券發行過程中參與程度之深、范圍之廣、影響力之大是其他中介組織無法比擬的，立法也因此賦予這兩類主體超出其他中介組織對發行人和發行行為的監督、指導職責。在實踐中，發行人欲欺詐發行，這兩者往往比其他中介組織、社會公眾甚至發行人的中小原始股東更早、更有可能知悉，甚至是欺詐發行的主要配合、指導者，從欺詐發行中可能獲得的回報也要遠遠高于其他中介組織甚至發行人的中小原始股東。鑒于這兩類主體的特殊地位、功能和高犯罪風險，有必要對其實行不同于其他中介組織的特殊規制。
我國當前證券欺詐發行刑事立法的缺陷，有的需要通過修改《刑法》條文加以改進，有的需要通過頒布司法解釋加以改進，具體做法將在本文進行討論。
三、實踐原因分析---懲處范圍和力度的缺失與證券欺詐發行之高盈利性
（ 一） 我國當前證券發行之高盈利性是違法犯罪的強大誘因我國當前證券業尤其是證券發行業仍屬高盈利性行業。從全國來看，根據 WIND 統計，按網上發行日期計算，2011 年以來發行的 31 只中小板股票中，平均發行價格依然高達 31. 8 元/股，發行后平均市盈率依然高達 55. 6 倍[1].從地方來看，2012年 12 月份，上海證券交易所上市公司平均市盈率為 12. 3 倍，深圳證券交易所上市公司平均市盈率為 22. 01 倍[2].巨大的利潤預期往往會催生強烈的違法犯罪沖動。
（ 二） 證券欺詐發行行為暗數大使違法者常抱僥幸心理
存在大量的證券犯罪暗數（ 即未被發現的違法犯罪行為） 可謂我國證券市場的通病。北京大學白建軍教授通過實證研究提出未被發現的證券違法違規案件是被發現者的 1 到 4 倍，他對近 300 家上市公司和 200 多家證券公司發放了調查問卷，發現來自上市公司的被調查者對“暗數”估計的平均值約為 50%,來自證券公司的被調查者對“暗數”估計的平均值約為 70%[3].
顧雷博士實地調研了 29 家證券營業部，發現 7 家坐莊操縱股票交易價格，11 家誘騙投資者買賣不必要的證券，18 家違反交易規則從事信用交易，8 家存在信用交易、允許客戶透支交易，4 家擅自挪用客戶保證金，6 家承銷非法發行的證券，13 家雇用沒有股評資格的人員做股評、編造并傳播交易虛假信息，12 家資金大戶用多個股票賬戶申購新股，17 家欺詐客戶證券交易，6 家法人機構以個人名義開設賬戶進行內幕交易[4],大量的證券犯罪暗數使行為人容易產生僥幸心理，這與我國當前對證券欺詐發行的監督和查處制度不完善有關，證監會主要是書面形式審查，沒有足夠人力物力進行實地審查，檢察機關、證券發行同業者、社會公眾未能有效介入，難以及時發現欺詐行為。
（ 三） 懲處力度偏軟，違法成本偏低
即使欺詐發行被發現，相關主體也以受到行政處罰為主，民事、刑事處罰較少且力度偏軟。刑事司法中用刑輕，移交審判的往往都是以輕刑“收場”,多用罰金刑、短期自由刑和緩刑。如在大慶聯誼案中，證監會對主承銷商申銀萬國處以警告，沒收其承銷費、上市推薦費，對負有領導責任的原申銀萬國投資銀行總部總經理處以警告，對原申銀萬國負責大慶聯誼上市業務的人員處以警告并罰款 3 萬元。在沈陽藍田案中，證監會對主承銷商廣發證券處以警告，沒收非法所得266 萬元并罰款50 萬元，對主要責任人處以警告并罰款 3 萬元。在紅光實業案中，證監會沒收主承銷商中興信托股票承銷非法所得 800 萬元并罰款 200 萬元，撤銷中興信托股票承銷和證券自營業務許可，認定中興信托時任總經理和直接責任人員為證券市場永久禁入者，紅光實業原公司董事長、總經理被判有期徒刑 3 年。在東方鍋爐案中，證監會暫停主承銷商申銀萬國股票承銷業務 1 年，沒收上市推薦費 33 萬元，罰款 66 萬元，沒收違法買賣股票所得 3 145. 1 萬元，罰款 500 萬元，取消申銀萬國對此負有領導責任的副總經理和在上市推薦書上簽字的責任人的證券從業資格，其永久不得從事證券業務和任職上市公司高管。上述處罰力度明顯偏軟且極少涉及刑事尤其是自由刑處罰。白建軍教授對 600 余個證券違法樣本進行實證分析后也得出同樣結論，“僅在這 600 余個案例范圍內，就有近半案件已被刑法部分或完全地確定為刑事犯罪，但卻沒有證據顯示這些案件中的絕大部分已經或正在受到刑事司法調查和審理……這意味著我們在用單一的行政執法對付證券市場中所有行政違法、民事侵權乃至刑事犯罪”[1].
四、規制證券欺詐發行的制度與實踐之全面改進
當前，我國對證券欺詐發行的民商事及行政規制并未能起到有效的遏制作用。民商事手段畢竟只是經濟性懲罰，對常年從事證券活動資金雄厚的違法行為人威懾力不夠。在行政規制上，正如中國人民大學商法研究所所長劉俊海所言，證監會通過發審委等制度對欺詐事實的發現機制仍不夠完善，目前發審委主要是形式審查，而實際上這些文件本身都是真的，但（ 文件的）背后是假的，所以（ 欺詐） 往往通過看文件是看不出來的[1].期待由中介機構來監督、揭發欺詐就更不現實，當前業界的潛規則是受人之托、納人之財，就得為人謀事。目前主要是由擬上市、發行公司來聘請保薦機構、會計師事務所和律師事務所，后三者往往是“誰找我們，我們就對誰負責”,而不是對未來的投資者負責。即使保薦的上市公司出現問題，保薦機構也是受到警告和罰款的居多，收費多，罰款少，中介機構違法成本偏低[1].正如馬克思對資本家的評論： “當利潤達到 10% 的時候，他們將蠢蠢欲動； 當利潤達到 50% 的時候，他們將鋌而走險； 當利潤達到100% 的時候，他們敢于踐踏人間的一切法律； 當利潤達到 300%的時候，他們敢于冒絞刑的危險?！碑斍拔覈C券發行仍屬暴利行業，巨大的利潤預期成為催生強烈的違法犯罪行為的動力，只有以法律體系中最嚴酷的刑法手段包括限制自由乃至剝奪生命的刑罰手段才能有效遏制證券發行犯罪。
（ 一） 證券欺詐發行總體刑事政策應從寬和轉向適度嚴厲有學者提出轉型時期應實行“抓大放小”的經濟刑事政策，重點打擊嚴重經濟犯罪，適當放寬對較輕違法的刑罰懲治[5].
有學者提出我國現行的是“功利優先、兼顧公正”的寬和的證券犯罪刑事政策，主要表現為輕刑化，即立法上配刑輕，司法上用刑輕以及非刑罰化，證券犯罪存在大量暗數，多用行政處罰替代刑罰。該學者認為此政策具有一定合理性，主要原因有： （ 1） 證券市場的特殊性。當前，我國證券市場存在體制性缺陷，“護市、托市、救市”現象明顯，過于強調證券市場的制度性功能而忽視其經濟功能，政府認為證券市場的最大作用是為經濟轉軌和金融支持策略的戰略性改變提供新的契機，而市場本身的內在理論功能未受到很大關注。證券市場發展嚴重行政化，出于“救市”的目的，往往就需要對一些證券犯罪行為進行包容、庇護。（ 2） 證券犯罪的特殊性。首先，證券犯罪屬于白領犯罪，犯罪主體多具有較高的社會地位，在社會觀念上對證券犯罪較為寬容。
證券犯罪屬于智能犯罪，犯罪人大多文化程度較高且具有證券專門知識，作案前往往有計劃，有準備，作案時利用現代高科技手段，不易留下犯罪痕跡，導致舉報難、取證難、調查難。其次，證券犯罪多為共同或單位犯罪，掩蓋罪行手段巧妙，導致司法認定的復雜性，客觀上也增加了證券違法犯罪的暗數[6].
筆者認為，如果說這一理論在 20 世紀 80 年代末證券市場剛剛起步，法制基礎薄弱，政策功能明顯時還具有一定合理性的話，在今天則完全站不住腳。不可否認，過去 20 余年證券刑事立法及司法實踐中表現出一定的寬和政策取向，也確實可能蘊含了立法者為經濟發展而在一定程度上犧牲社會公平的考慮。
甚至有學者提出我國立法者實際上把證券發行等活動更多地看成是公法上的行為，故立法也試圖從公法（ 國家和社會利益） 而非從普通投資者角度來規定違規者的法律責任[7].但現今我國證券市場已有一定的基礎和自我發展能力，并進入關鍵轉型時期，市場經濟下的一般功能已明顯超越特定政策功能，在此背景下依舊猖獗的證券犯罪尤其是證券發行犯罪使市場投機性過強，嚴重損害了證券市場的穩定與發展、投資者的權益及其對證券市場的信心。當前繼續采取寬和證券犯罪刑事政策不僅不能促進發展、提高效率，反而會阻礙證券市場穩定、健康發展和對投資者的保護。犯罪主體的財富、地位、智力等方面的優勢及犯罪行為的集體性、縝密性、高智商性等特點不應成為畏懼、放縱這種行為的借口，反而應積極探索和建立更科學的偵察手段、更全面的監督方式、更有力的懲罰措施?？傮w而言，由于證券市場及證券犯罪行為的特殊性，雖在查處時仍要適度謹慎，并考慮證券市場的穩定，對投資者的保護、公眾心理的影響等因素，但對證券犯罪尤其是證券欺詐發行犯罪的總體政策仍應從寬和轉向適度嚴厲。
（ 二） 擴大立法規制的具體行為類型范圍。
“對犯罪最強有力的約束力量不是刑罰的嚴酷性，而是刑罰的必定性。因為，即便是最小的惡果，一旦成了確定的，就總令人心悸?！盵8]59有學者提出在以證券欺詐發行罪定罪量刑時，發行人須實施了證券發行行為且經過有效核準或審批[9].筆者認為只要發行人及相關輔助主體制作了虛假發行文件并向主管部門提出申請，主管部門發現后認為情節足夠嚴重，即使尚未批準也可定性為欺詐發行證券罪并追究刑事責任，這樣做的目的： 一是因我國目前發行審批機關審查力度和專業性不足，申請人常能蒙混過關，對審查審核制度缺乏必要的敬畏，須增強懲罰力度以強化審核機關的權威性和威懾力； 二是因欺詐發行主觀惡性極大，有此主觀犯意者即使沒有造成實際損害也要給予刑事處罰（ 當然處罰力度要輕于實際造成損害者） ,才能威懾犯罪行為人，這也符合刑法上的罪責刑相符的原則。
實現這一目標有兩種途徑： 一是修改現行《刑法》第 160 條，將“數額巨大”改為“已募集或可能募集的資金數額巨大”,兩種情況適用的具體數額標準應一致，但處罰力度要加以區別； 二是出臺司法解釋，對《刑法》相關條款中規定的“其他嚴重情節”進行解釋，至少應包括發行主體及輔助主體在發行中所編制的虛假材料、發布的虛假消息嚴重失實、虛假數目或其他利好消息數額巨大、可能募集的資金數額巨大、可能造成的影響極其廣泛和惡劣，并對此制定可操作性較強的實務判斷標準，如數額標準等。筆者認為第 2 種途徑較科學，因為《刑法》第 160 條所調整的犯罪行為的客觀特征有 3 種： 第 1 種應為實際募集資金數額巨大，即使事后全部返還，也要處罰； 第 2 種應為資金無法全部或大部分返還、給社會或市場造成動蕩等惡劣后果； 第 3 種為在一定程度上帶有兜底條款的味道，將該種行為納入這里面符合立法者的本意，保持了現有刑法的穩定性和完整性，法律體系變革成本較低，司法可操作性較強，也符合目前學界認為“數額巨大”應指實際募集的資金數額巨大的主流思想。但即使采取第 2種途徑，《刑法》第 160 條還是要修改懲罰措施的部分，對已造成實際損害和未造成實際損害的行為區別對待。此外，還應考慮規定證監會及省級證監會對尚未造成實際損害的發行主體有權直接提起刑事訴訟或移交檢察機關起訴。由證監會直接起訴，可克服檢察機關的專業、信息劣勢，證監會對整個發行過程及其中的違法犯罪行為有更直觀全面的感受，對犯罪行為的性質、程度、具體應給予何種刑罰有更準確地把握，這個過程中檢察機關可以作為輔助和監督機關，為證監會起訴、定罪、定刑提供建議和幫助，監督其起訴程序、內容上的合法、合理?！霸谡泄烧f明書，認股書，公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或編造重大虛假內容，發行股票或公司、企業債券”,這一發行過程即《刑法》該條所調整的行為范圍應解釋為從發行主體向證監會報送申請材料之日起，而非證監會批準其申請材料后正式發出募股公告募集資金之日起，以突出對其主觀惡性的負面判斷，至于向證監會正式提交申請文件之前的造假行為，法律還不宜實際上也無力介入進行評判。
（ 三） 保薦人和主承銷商應承擔更多義務，受到特殊規制
保薦人和主承銷商通常全程參與證券發行，對證券能否成功發行的影響力要遠大于其他發行輔助機構，甚至在某種程度上監督發行人和發行行為，發現有違法違規操作要及時進行警告、幫助改正或直接向主管機關報告，帶有公權力色彩。在證券發行中對這兩者的行為和注意義務的要求應高于其他發行輔助機構，在出現違法犯罪行為時對這兩者的規制和處罰也應區別于其他發行輔助機構。實現這一目標的途徑有兩種： 一是在刑法中單獨設置一個罪名即承銷商、保薦人協同欺詐發行證券罪，若承銷商和保薦人是故意犯罪（ 應推定為故意，除非其證明已盡到行業公認的標準的勤勉和注意義務） ,則處以較重刑罰，若其能證明已經盡到行業公認的一般的勤勉和注意義務（ 證明標準和要求應該嚴于其他發行輔助機構） ,則對其處以較輕刑罰。對其過失行為同樣處以刑罰是合理的，一是因為只有這樣才能有效遏制我國當前發行市場的混亂狀況，警醒承銷商和保薦人做好本職工作； 二是《刑法》第 229 條規定“第一款規定的人員，嚴重不負責任，出具的證明文件有重大失實，造成嚴重后果的，處三年以下有期徒刑或拘役，并處或單處罰金”,已表明立法者本就不打算姑息證券發行輔助機構的嚴重失職行為。當然較輕的失職行為還是應給當事人改過自新的機會，以行政和民事責任處罰就足夠了。但這一途徑需要修改現有刑法，且可能對現有相關刑法的體系性、科學性造成一定困擾，使立法體系過于繁雜，新罪名設立后對該罪名的存在是否合理、是否影響相關刑法的體系性和科學性、該罪名的規制主體和行為范圍等一系列問題又會出現一番爭論，實務部門的操作也有較大難度。因此，建議采用第 2 種途徑，即通過司法解釋將承銷商和保薦人的故意協助欺詐發行行為納入《刑法》第 160 條，規定為欺詐發行證券罪的共犯； 若為嚴重失職行為，客觀上導致或可能導致證券欺詐發行，則納入《刑法》第 229 條，規定為過失犯罪。需要強調的是，其他發行輔助機構因地位和影響力較小，所以《刑法》第 229條規定必須是失職行為造成了嚴重后果才要承擔刑事責任，而承銷商和保薦人因地位和影響力較大，失職行為可能造成嚴重后果也應給予刑事處罰，才能起到有效威懾作用。
（ 四） 相關量刑體系應更科學、合理
針對《刑法》對證券欺詐發行主體及行為量刑時存在的缺陷，需適度提高刑罰標準（ 主要是自由刑） ,同時要與主體在證券犯罪中的地位相適應。具體而言，對發行人及其高管、控股股東、實際控制人，最高刑罰應提高至十年有期徒刑甚至無期徒刑，對故意犯罪的保薦人和主承銷商也一樣； 對保薦人和主承銷商過失犯罪時的處罰也應重于其他發行輔助機構，以突出其特殊地位和功能，對其予以警示，最高刑罰可提高至七年有期徒刑； 至于其他發行輔助機構及其工作人員，現有第 229 條規定的刑罰較為適宜。對證券犯罪實行重罰并非筆者一家所言，2002年 7 月，美國《公司改革法案》將證券欺詐犯罪的最高刑期從 5年提高到 25 年就表明嚴刑峻法對規范證券市場、保證市場的公平和效率是必要的[10].在安然案中，前首席執行官杰夫瑞·斯基林由于欺詐被判有期徒刑 24 年零 4 個月?！都~約時報》分析，由于安然前主席肯尼斯·萊病故、前首席財務官已認罪，這次判決等于是對安然事件直接責任人的最后處理結果，長達 24 年的判決顯然是要殺一儆百。華盛頓大學法學院教授布埃爾指出，雖有人認為判決過于嚴厲，但這是因為多年來對這類案子判得太輕了。為了糾正這點，也許要先矯枉過正一些，然后才能達到平衡[11].
欺詐發行等證券犯罪并非我國獨有，也非其他國家和地區尤其是發達國家的規制比我國好很多，否則也不會出現安然等一系列后果嚴重、危害巨大、影響廣泛的證券違法犯罪事件，我國證券立法、司法、理論界要對我國證券法制進程抱有信心，不要妄自菲薄。當前我國證券市場乃至整體社會經濟都進入關鍵轉型時期，對證券犯罪尤其是欺詐發行犯罪不能再姑息養奸，而要以更嚴格的政策取向、更嚴厲的刑罰、更科學的主體和行為規制體系來堅決予以打擊。與證券欺詐發行犯罪做斗爭，可謂任重而道遠。
基金項目： 本文為西南政法大學趙萬一教授主持的 2008 年司法部法治與法學理論研究項目“證券市場投資者利益保護法律制度研究”（ 課題編號 08SFB1006） 的階段性研究成果。
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