2005年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）雖說有了一些進步，但依然存在一些缺陷：一是許多規定還是過于原則、模糊，甚至存在相互矛盾；二是證券登記結算制度的法理基礎仍舊停留在有紙化時代。這些缺陷在第七章證券登記結算制度上表現尤其突出。證券登記結算制度是《證券法》真正的核心，其存在缺陷必然會損害投資者的利益，影響證券交易安全和效率，直至危及整個金融資本市場的安全。當下，《證券法》的修訂再次引起學者的關注。①以此為契機，重構證券登記結算制度并對《證券法》第七章進行修訂很有必要。
一、現有證券登記結算體制的內在缺陷
（一）我國當前證券登記結算制度述評
證券登記結算制度主要包括證券賬戶、登記、存管和結算四個部分。當前我國證券登記結算制度主要規定在《證券法》和《證券登記結算管理辦法》（中國證券監督管理委員會2006年發布，2009年重新修訂發布，以下簡稱《管理辦法》）中。但是，二者存在不一致甚至是相互矛盾之處。下面分述之
1.證券賬戶
《證券法》中規定證券賬戶的條文主要有第111條和第166條兩條。第111條規定：“投資者應當與證券公司簽訂證券交易委托協議，并在證券公司開立證券交易賬戶?！狈蓻]有明確此交易賬戶的性質。但在實踐中，投資者手中始終只有一個證券賬戶。因此，該“交易賬戶”和第166條所稱的“證券賬戶”只能是同一個賬戶。第166條一方面確定了證券賬戶開戶機關是登記結算機構；另一方面，“以投資者本人的名義”開立證券賬戶的規定確立了直接登記的體制。
《管理辦法》沒有規定交易賬戶，這與實踐中投資者手中只有一個證券賬戶相符合?！豆芾磙k法》第35規定了客戶證券總賬和自有證券總賬，這在《證券法》中并沒有依據。該條還規定“證券公司應當委托證券登記結算機構維護其客戶及自有證券賬戶”.《管理辦法》第27條明確了證券賬戶記錄的效力，即“確認證券持有人持有證券的事實”.
2.證券登記
《證券法》確立了直接登記和集中登記體制。（1）直接登記是指投資者的證券是以自己的名義直接登記在證券登記機構，并且該證券權利可以直接溯及到發行人處?！蹲C券法》第160條可以作為直接登記的法律基礎，但并不是十分明確。不過，直接登記體制與我國證券登記實踐是相契合的。（2）集中登記是指一個地區的市場僅有中央證券登記機構，投資者擁有的某種類型的證券只能登記在中央證券登記機構。
集中登記是與分散登記相對應的?！蹲C券法》第158條規定，“證券登記結算采取全國集中統一的運營方式”,確立了集中登記的體制。直接登記反映的是投資者與證券登記機構（不一定是中央證券登記機構）直接的關系，并不意味著一定是集中登記。例如，在日本，投資者的證券賬戶是在賬戶管理機關處開立，投資者對開立證券賬戶的賬戶管理機關的電子登記賬簿上記錄的數額所反映的權利享有直接權利，并且該權利可以直接溯及到發行人。
由于存在很多賬戶管理機關，因此，盡管日本存在中央證券登記機構，但日本的登記制度是直接登記而非集中登記。直接登記和集中登記都意在減少中介代理環節，這符合我國證券市場誠信缺失的實際情況。間接登記制度對法律環境要求很高，法律環境不好，勢必蘊涵著大量的風險。
《管理辦法》第18條規定了名義登記。名義登記在《證券法》上沒有根據，但有實踐基礎（如合格的境外機構投資者）。名義登記是針對名義登記人而言的，而間接登記是針對實際投資者而言的。因此，《管理辦法》規定了名義登記不代表承認間接登記，證券登記機構只對名義登記人負責而不向間接登記人負責。
盡管如此，法律應當嚴格規定名義登記的條件，并應當明確規定名義登記人與實際登記人之間的關系由《中華人民共和國信托法》調整。有紙化時代的間接登記制度有利于提高證券交易的效率和安全。但無紙化消滅了證券實物，解決了證券實物交割所帶來的效率問題。因此，我國沒有必要全面實行名義登記或間接登記制度。
3.證券存管
《證券法》第159條關于證券“在上市交易時，應當全部存管在證券登記結算機構”的規定，應當是確認了一級存管體制。但是，許多學者和監管機構根據《證券法》第111條認為投資者與證券公司也存在托管關系。
筆者認為，據此得出“二級托管”的結論并不充分。這是因為，第一，“二級托管”明顯與《證券法》第159條的規定相沖突。第二，從立法沿革上看，原《證券法》第138條“證券公司辦理經紀業務，必須為客戶分別開立證券和資金賬戶”的規定似乎更能支持“二級托管”.但這一條被現行法刪除，印證了立法者并不支持“二級托管”.第三，委托證券公司代其買賣證券，并不一定就托管了證券。至于《證券法》第167條的分級結算的規定并不足以驗證“二級托管”.
《管理辦法》第34、35條明確規定了二級托管：第一，權利人將證券托管給證券公司，證券公司再將所托管的權利人的證券交由證券登記機構存管；第二，托管和存管以及證券交易涉及的證券“交收”是通過委托登記機構“劃付”的方式完成的。
4.證券結算
《證券法》第167條出現了“凈額結算”和“結算參與人”的表述?！敖Y算參與人”似乎只能解釋為證券公司，這似乎驗證了分級結算的存在。但是，該條并沒有明確規定證券登記結算機構在集中交易時必須采取分級結算體制。
《管理辦法》第43條則直接規定了分級結算：“證券登記結算機構負責辦理證券登記結算機構與結算參與人之間的集中清算交收；結算參與人負責辦理結算參與人與客戶之間的清算交收?！睆哪撤N意義上說，我國的證券登記結算體制是由《管理辦法》而非《證券法》建立起來的。但是，《管理辦法》確立的二級托管體制不但在《證券法》上沒有明確的依據，而且也與我國的證券賬戶實踐以及直接登記制度發生嚴重沖突。
（二）現有證券登記結算體制的內在缺陷
1.證券賬戶不能支持現有證券托管結算體制
《證券法》關于證券賬戶的規定是模糊不清的。實踐中，投資者僅擁有一個證券賬戶，該賬戶是向證券登記機構申請開立的。但根據《管理辦法》的規定推論，這個賬戶卻要同時實現三個職能，即登記、托管和存管的職能。證券賬戶如何能夠同時實現這三個職能？
客觀上，證券權利從實物資產變為無體財產之后，由于沒有實物，存管和托管都是不可能的。無體財產的特征是可以同時存在于多個時空，其所有者并不會因此喪失所有權。⑤存在于多個時空的無體財產不可能也沒有必要擬制出托管、占有等制度。不過，如果我們非要把證券登記機構登記賬簿上的有關證券權利的登記信息假定為證券，認為登記在證券登記機構的證券同時存管在證券登記機構的“庫房”（賬簿）里的話，勉強也可以講得通?，F行《證券法》也支持一級存管。但是，該證券絕不可能存管或托管在另一個機構。因為，根據傳統理論，證券與證券權利是不可分割的，證券所在即是證券權利之所在?，F在證券既然是電子信息，就只能與證券登記機構的賬簿相聯系才具有證券的意義。因為不可能隨意認定任何一處電子信息都是證券。由于只有與證券登記機構的賬簿相聯系的電子信息才是證券，那么該證券就不可能脫離該賬簿而被其他機構存管或托管。同樣的，不脫離賬簿而轉托管給其他機構的電子信息也不是證券。
另外，也沒有可能通過移轉證券所有權的方式轉存管或托管，因為對大部分證券來說，證券只能登記在中國證券登記結算公司這一家證券登記機構的賬簿上。根據《證券法》第158、160條的規定，登記在其他機構上的電子信息也不能視為是證券。
從實踐中看，實現托管職能也是不可能的。由于投資者只有一個證券賬戶，且直至證券變更登記之前，證券始終都是顯示在該賬戶中（證券賬戶是賬簿的組成部分，顯示在證券賬戶和顯示在證券登記機構賬簿上的信息是一樣的），因此只能認為投資者把自己的證券托管在自己的證券賬戶之中。根據《管理辦法》第48條的規定，在集中交收時，客戶的證券應當被移交到結算參與人賬戶之中去。但實際情況是，在證券變更登記之前，客戶始終在自己的賬戶中可以看到自己的未被移轉的證券記錄。根據《證券法》第160條的規定，此記錄應當證明客戶此時是擁有該證券權利的。因此，《管理辦法》第48條并不能說明投資者的證券被托管到證券公司的賬上去。
有學者認為，可以把證券賬戶分解為登記賬戶和托管賬戶以破解矛盾。這樣，登記賬戶反映了投資者的證券所有權憑據；托管賬戶在投資者和證券公司之間反映了托管關系，在證券公司和證券登記機構之間反映的是存管關系。⑥但是，這樣做也是說不通的。這是因為，第一，硬把一個賬戶分解成兩個賬戶本身就是無道理的，把一個賬戶分屬于多達三人更是難以理解。更重要的是，登記賬戶如果與托管賬戶混同，那將不能起到權屬證明的作用。因為權屬證明必須具有唯一性，現在的同一個證券在兩個賬戶，還分屬于三個人，實在是匪夷所思。第二，即使分解為兩個賬戶，那么證券依然是托管在登記賬戶而不是托管賬戶之中去，因為這里還是要解決前面所述的作為證券的電子登記信息必須與證券登記機構的賬簿相聯系的問題。因此，上述論點不成立。
2.直接登記不支持二級托管和分級結算
《管理辦法》中的托管不但沒有根據，而且可能損害投資者的利益。托管本來是用以解決實物證券交割困難的，即實現從實物交收到劃賬交收的目的。劃撥交收的實現條件有三：（1）要有登記賬簿，托管后在托管人那兒即會有一個托管賬簿（此時的登記是保管登記）；（2）要通過托管實現權利混同，從而使托管機構獲得實物的處分權；（3）實現擔保交收，只登記不托管，不能實現擔保交收。
在不可逆的無紙化后，托管的必要性已經不存在了。原因在于：（1）登記賬簿本來就存在，沒有必要再搞出一個托管賬目。（2）擔保交收的意義已經沒有了，因為登記機構掌握證券變更執行權，不擔心投資人轉移證券。如果說有必要，那就可能是使中介機構和證券登記機構獲得證券的處分權。但這完全可以通過代理制度實現，沒有必要通過虛擬一個托管來實現。
至于二級托管，不僅沒有必要，也沒有可能性。這是因為，（1）與直接登記體制沖突。在直接登記體制下，所有的托管過程中的賬戶維護均是由證券登記機構通過簿記系統自動完成?！豆芾磙k法》第34條的二級托管規定不但與《證券法》第159條的規定沖突，而且顯得滑稽?！盁o紙化的結果使得托管變成對電子頭寸的保管，而電子頭寸又如何從投資者與登記結算再到登記結算機構？”⑧再者，按照《管理辦法》第35條的規定，所有托管過程中的交收等工作完全是證券登記機構的獨角戲：登記機構幫忙把投資者的證券“托管”（劃付）給證券公司，再幫忙把證券公司“托管”的客戶證券集中“存管”（劃付）到自己那兒去，在集中交收后，再幫忙證券公司把證券分散“交收”（劃付）給投資者，最后投資者的證券可能又存管到了登記機構處。既然所有的行為都是登記機構親力親為，那又何必多此一舉的規定所謂的“二級托管”呢？顯然，在直接登記下實行二級托管體制，證券登記機構的工作量將遠大于一級存管。此時，二級托管不但不能提高登記效率，反而降低了投資效率。（2）從技術操作上說，A股交易結算采取股市直通交易程序。交易、結算和登記在一瞬間自動化完成，沒有人工介入。⑨在這么短的時間內，根本無法區分出上述如此復雜的步驟。證券權利交易完成后，買入賬戶上即時有記載交易完成的證券權利。投資者根本無法區分交易完成時證券賬戶中的記錄是證券公司的“托管”、“交收”還是登記機構的權利登記行為。法律上硬加區分沒有任何意義，不但是多此一舉，而且是對實踐肆意捏造。
分級結算也沒有必要，證券結算的具體操作也不可能存在所謂的分級結算。在證券無紙化和網絡技術異常發達的今天，以前證券登記機構無法直接面對的眾多交易和結算，在電子技術面前不值一提。交易、交割、結算的壓力已經蕩然無存。對于無紙化的證券權利，交易、結算、登記全面電子化，投資者完全可以同證券登記機構直接結算，以前所謂復雜的交易、結算、登記現在即時即可完成。易言之，登記機構完全可以根據每個投資者的交易結果，即時完成對每個投資者的證券權利變動登記。如前所述，由于投資者的證券賬戶均需要登記機構維護，如果存在所謂的分級結算，那么對登記機構來說只能是自找麻煩。
二、現有證券登記結算制度的成因探究
（一）現有成因流行觀點之反思
既然交易和結算本身不需要二級托管，那為什么監管部門還要設計出二級托管體制，一些學者還鼓吹所謂的“中央登記，二級托管”呢？
據筆者考查，我國采用該體制的主要理由是：（1）“二級托管，分級結算”符合國際主流。的確，美國、英國、德國、日本等金融大國均采用多級托管制。作為全球證券市場的“圣經”---《G30建議》---也鼓勵凈額交收（只有多級結算才有可能出現凈額交收）。
既然人家采用，作為后進國家的中國自然也要有樣學樣；（2）“二級托管，分組結算”高效安全。據稱海牙會議與會各國專家認為，托管可降低證券實物遺失、失竊和偽造的風險，降低處理和交收的成本，還可以支持證券跨境交易，使交收更有效率，符合證券市場全球化的需要。
\ue583然而，這些觀點是經不住推敲的。（1）所謂托管所帶來的好處或效率都是建立在存在實物證券的基礎之上的。美國、英國、德國、日本、法國瑏瑣\ue583等金融大國都存在實物證券，有些國家即使不存在實物證券，投資者也是有權換回實物證券的。例如，在美國，《特拉華州普通公司法》第158節規定：“董事會可通過一項或多項決議，規定任何或所有類別股票中的全部或部分股票應為不附有股份證書的股份。盡管董事會通過了上述決議，附有股份證書的股票持有人或不附有股份證書的股票持有人經提出請求，均可得到一份股份證書”.
\ue583根據馬丁·肖德邁耶介紹，德國只有地方政府和歐洲銀行被允許證券無紙化發行。而在日本，一直沒有否認投資者的部分實物證券兌換權。當存在證券實物或無紙化的證券權利有可能被兌換為證券實物時，此時，托管當然是最有效率的。但這顯然是與證券實物交割相比的。在有證券實物存在的情況下，證券權利的公示方式嚴格說來并不是登記而是托管，或者是依托托管的登記。至于《G30建議》，其一，它發布于1989年，彼時計算機技術和信息技術沒有那么深入人心；其二，那時的現實考量是如何在證券有紙化環境下實現交易、結算的無紙化和自動化。如上所述，許多國家紙質證券直到現在還存在，此種情況下，“分級交易、分級結算”便是最佳選擇了。（2）這些托管都不是建立在直接而集中的登記體制之上的。
我國證券登記結算制度的缺陷及重構---兼論《中華人民共和國證券法》第七章的修訂例如，在法國境內發行的證券都已經實現了無紙化，但這些證券都必須在發行人或授權的證券中介機構開立的證券賬戶上進行登記。在這里，中介機構被認為是發行人的代理人，因此，法國的證券登記是直接但非集中登記。此與我國僅有兩家中央證券登記機構（一家是中國證券登記結算有限責任公司，負責除國債之外的證券登記結算；另一家是中央國債登記結算有限責任公司，負責國債的登記結算）形成了鮮明的對比。更進一步說，根據《管理辦法》第35條和第48條的規定，證券登記機構還獲得了投資者賬戶的維護權，這也是上述國家的登記機構不能相比的。因此，借鑒外國做法之理由實際上是不成立的。即使要借鑒外國，那也要全面借鑒，不能只借鑒多級托管而不借鑒當前尚存的證券實物和分散登記。
如論效率和安全，在直接集中登記體制下，廢除托管而采中央結算才是最有效率和安全的。無紙化使得二級托管和分級結算都沒有必要。托管的目的歸根結底還是為了實現分級結算，從而提高交收結算效率。結算應當說是集中交易的需要。集中交易強調證券權利移轉的效率和安全，這只有證券登記機構充當共同對手方才能實現。在實物證券下，分級結算是有必要的。因為證券登記機構不可能直接應付這么大交收的工作量。所以有了分級結算的需求。但是，現代證券結算早已電子化和自動化，根本沒有結算效率的壓力。因此，此時沒有必要分級結算。我國A股交易實踐也說明這一點。實踐中，投資者的交易指令是在證券交易所整個系統進行競價交易的（在我國，也沒有法律或法規支持分級交易）。既然交易系統能夠支撐全系統競價交易，那么顯然證券登記機構的簿記系統也可以支撐逐筆結算。實踐中，交易結算系統也不存在不堪重負的問題。目前，交易所的交易主機和結算機構的結算主機足夠先進，也足以應付數以億計的交易結算信息處理。因此，沒有必要擔心數據過大而導致系統崩潰。
系統崩潰的想法只能說是杞人憂天。人類已進入21世紀，大部分財產都以電子數據記錄，如果擔心應當先擔心銀行存款才是。
在我國直接登記體制下，分級結算只能使交易更為復雜。按照《管理辦法》第35條和第48條的規定，投資者和證券公司的證券賬戶都是由證券登記機構維護的，因此，無論分多少級結算，實際工作都是證券登記機構一家機構完成。這一方面說明，證券登記機構的系統完全可以勝任這些工作；另一方面也說明，《管理辦法》可以捏造出二級托管和分級結算制度，但卻騙不了實踐。實踐中，證券登記機構依舊得老老實實操作所謂的二級托管和分級結算中投資者賬戶的每個變化。
因此，“二級托管，分級結算”符合國際潮流并更安全高效的說法并不成立。
（二）根本成因之探究
筆者認為，現有證券登記結算制度建立的真正根源是部門和行業利益妥協的結果，但這一過程并沒有考慮投資者的利益?！岸壨泄?，分級結算”主要涉及證券登記機構、證券公司和投資者。
（1）確立“二級托管，分級結算”可以推脫證券登記機構一些本應承擔的責任。其一，在目前體制下，證券登記機構盡管登記著投資者的證券，也可以以登記記錄確認投資者的證券權利，但證券登記機構卻不接受投資者的任何登記申請指令。證券登記機構僅接受所謂的托管人的申請指令進行證券結算和變更登記。證券登記機構不對“投資者的證券滅失、不當處置等損害承擔任何責任。投資者只能向證券公司主張權利”.作為權利登記部門，證券登記機構理當向權利人直接負責，僅接受權利人及其代理人的登記申請，并對自己的失職給權利人造成的損失負責。物權登記部門即是如此。但是，證券登記機構居然可以只接受中介機構的申請，而不接受權利人的申請。這相當于權利人被剝奪了對權利的直接處分權。其二，幫助證券登記機構在挪用風險發生后規避自己的責任。其實，目前證券公司挪用風險是很低的。以A股市場為例，目前證券公司挪用客戶證券是十分困難的。一則，證券權利依然分散于各個投資者賬下，挪用十分費時費力；二則，投資者可以實時查詢賬戶，挪用很容易被發現。在風險很低的情況下，立法者沒有必要為了防止這種風險而設置所謂的“二級托管”.立法者要綜合考慮“風險發生的概率、損失程度以及風險承受能力等因素，進行成本-收益分析”,瑐瑠\ue583以便對制度設計做出合理選擇。即使存在這種風險，由于投資者的證券權利直接登記在證券登記機構，證券登記機構也應當承擔這種風險。另外，國外的多級托管是把證券集中到一個賬戶“托管”以發生證券實物或權利的混同。在我國，所謂的“二級托管”之后，證券權利依然存在于投資者的賬戶中，并沒有發生實物和權利混同。由于投資者賬戶與證券登記機構有直接聯系，此時，正如詹姆斯·斯蒂芬·羅杰斯指出的那樣：“如果CSD的記錄顯示了個別投資者的頭寸，那么，投資者就對CSD有某種形式的權利”.
（2）“二級托管，分級結算”可以滿足證券公司收費的要求，也潛伏著一定的道德風險。其一，在實踐中，以A股交易為例，證券公司實際什么都沒有做，還要承擔相應責任，按理說是不愿意的。之所以欣然接受，原因是其可以借托管之名趁機收費。實際上，證券公司除了提供本不應屬其所有的交易通道外，并沒有給投資者提供別的什么服務，但卻收取高昂的通道費，實在不合理。其二，盡管A股交易已經基本消除了代理風險，但其他證券交易領域依然存在一定的代理風險，如國債回購領域。所謂的“二級托管”顯然增加了這些風險。委托-代理鏈條越長，代理人道德風險也越大。
通過上面的論述，筆者認為，托管與存管無論從實踐還是風險分配的角度看都是不必要的，即使硬要虛擬出一個“二級托管”出來，其表現出來的特點、所能實現的功能以及制度設計初衷，同國外的多級托管都是不同的。同時，“二級托管”體制復雜而又難以理解，使證券權利登記淪為“二級托管”的附庸。中國證券市場已經基本滅絕了紙質證券，相應也應當滅絕原來適用于紙質證券的一套術語體系。證券實物都不見了，再以有紙化思維去解釋無紙化的證券權利肯定會發生南桔北枳的情況。如果無紙化的證券權利是以登記變更作為權利變動的方式，那么交付（交收）就是沒有法律意義的。筆者認為，唯有廢除“托管”和“存管”制度，才能真正樹立登記在證券權利創設和變動中的地位，并真正確立證券權利的財產權地位。
三、重構我國證券登記結算制度的法理基礎
目前的證券登記結算制度建立在傳統證券二元權利結構理論之上。但是，這一理論越來越不敷使用。無紙化使得證券權利結算制度需要新的法理基礎。
（一）有紙化思維理論的崩潰
按照經典的理論，證券上有兩種權利，一種是證券所有權，另一種是證券所表示的權利，即證券權利。
其中，證券權利是實質，而證券所有權只不過是為證券權利服務的。證券權利原本是債權、股權等演化而來，由于缺乏像物權一樣的公示形式和實物形式，不能以交付方式移轉權利。為了能夠快速流動，人們將債權、股權等附在證券所有權之上，依托證券這個實物形式流轉，從而達到了快速流轉的目的。上述理論的基礎是建立在“證券”這個實物基礎之上的。
證券無紙化后，“證券”這個實物基礎被消滅，那么證券權利已經沒有了載體。也就是說，證券及證券所有權消失了。當二者消失之后，證券權利便不能通過實物的交付而交付移轉，相應的一套術語也應該放棄。隨著證券實物的消滅，持有、交收、托管和存管也不可能存在。但是，國內一些學者依然固執地認為，“過戶登記就是交付”,繼續生造出“權利交付”這樣古怪的概念。
對此，有法國學者論述道：“人們不可能‘持有’一種并無實際存在的東西”,“盡管銀行仍在使用一些不明確的術語”,但“不可能承認‘已經無紙化的證券’能夠作為寄存的標的物”.
日本學者森田宏樹認為，對無紙化的證券權利，投資者和中介機構之間不存在托管或者存管關系。中介機構對證券登記機構或其上面的中介機構不得再主張托管或者存管關系。理由是證券權利是觀念的存在，不能占有，也不能交付。
\ue583需要說明的是，國際主流目前仍以多級托管為主。但這與各國至今仍然存在大量的實物證券和不實行集中而直接的中央登記有關。例如，在德國，實物證券和無紙化的證券權利在法律上是等同的，適用相同的法律規則。
如前所述，德國證券無紙化率很低。再如，日本在制定《公司債、股份等賬簿劃撥法》時反復研究，最終決定：“完全無紙化狀態下雖然不存在券面，但在觀念上依然以有價證券的存在為前提”.
\ue583究其原因，除了日本學者的保守之外，還在于他們在法律上沒有完全否定投資者換回證券實物的權利。在這種情況下，繼續以前的有紙化法理是當然之選擇。但是，日本學者還是希望理論上不要墨守成規，要拋棄以前那套有紙化下的許多術語，如“托管”等。值得說明的是，新的美國國債因采取無憑證發行而不再采用托管體制。
如前所述，我國實行的是不可逆的證券無紙化，實行集中直接登記，這決定了我國的證券登記結算制度只能采用無紙化法理，拋棄以前眾多的概念，重構適應無紙化環境之下的證券登記結算制度。（二）無紙化思維理論的確立證券權利不以作為載體的證券的占有、交付作為權利的享有、變動公示方式，并不意味著證券權利不需要新的公示方式，也不意味著證券權利不可以找到新的公示方式。權利享有、變動的公示方式主要有兩種方式，一種是占有和交付，另一種則是登記和登記變更。前者是必須以實物為基礎，后者則是任何權利均可以采用。例如，不動產是以實物形式出現的，但不動產并不以占有、交付作為權利的公示形式，而是以登記、登記變更作為權利的公示形式。這并不是不動產不能以占有、交付作為權利的公示形式。不動產最初是通過地契或房契的交付實現權利移轉的。當登記和登記變更作為不動產變動的公示方式之后，地契或房契的交付不再具有法律意義。如果再強調地契或房契的意義，只能將法律關系復雜化。
\ue583比較法上，英國地產制度中靜止和變動公示從占有、交付到地契的占有、交付再到地產登記、登記變更的嬗變說明，不摻雜占有、交付的登記與登記變更是權利最好的公示方式。
\ue583因此，證券實物消失之后，證券權利完全可以也應當采用新的公示方式即登記、登記變更。證券權利可以依托登記而存在，可以依托登記變更而進行變更。此時，二元權利實際上只剩下證券權利，而證券和證券所有權實際上死亡了。
\ue583此時法律中出現的證券一詞，已經不是原來的證券，而是指證券權利本身，即證券是作為證券權利的縮略語出現的。既然證券已經“死亡”,那么諸如證券的占有、交付也不可能。法律只需要將原來賦予占有、交付的效力賦予登記、登記變更即可。依照上述理論，無紙化后，證券登記與原來的實物證券登記迥然不同：實物證券登記是保管記錄，而無紙化后的證券登記則是權利登記，是證券權利的公示方式，即權屬依據。同時，原來登記所用的賬簿也從保管賬簿變成了權益賬簿，原來劃賬交易的是權利請求權，而現在交易的是權益本身。證券權利直接以登記變更的方式變動。劃賬可以移轉權利，但是劃賬是登記的一種，本身沒有獨立的意義。盡管通過劃賬而不是真實交付實現權利移轉。但是，有紙化的證券權利仍然是以證券的占有和交付（指示交付、返還請求權的讓與）作為公示方式；而無紙化的證券權利則以登記為中心，登記主宰著證券權利的存在和變動。
相比舊有理論，新的理論有著無可比擬的優勢。第一，它適應了證券權利快速變動的需要。正是因為實物證券成為證券權利快速變動的累贅，證券才從非移動化走向無紙化，即證券實物的消滅。如前所述，權利變動有交付和登記變更兩種方式。在科技并不發達的過去，交付的效率要遠遠高于登記變更的效率。
正因為此，證券權利才會借助于證券這個實物以實現權利的交付變動。但是，在網絡和計算機技術發展的今天，登記變動的效率則遠遠高于交付的效率。既然以登記變更作為權利變動的公示方式，那么再規定交付就純屬畫蛇添足了。第二，理論簡化的需要。無紙化后，所謂的持有、交收、交割、存管、托管等，都只能從登記或登記變更這一行為進行擬制。否則，我們對無紙化后的證券權利什么也做不了。如此，我們就要人為地把一個登記或登記行為擬制成眾多的行為，并賦予其不同的法律意義。例如，在投資者的證券賬戶中，反映登記、存管和托管關系只有一個登記關系，權利變動時，反映權利變動的實際上也只有一個登記變更的記錄。這樣做只能使證券權利關系變得復雜且難以理解。同樣作為無體權利，知識產權在變動時，從來沒有考慮要擬制一個交付出來?！度毡咎卦S法》第98條第1款規定：“下列事項，未經注冊不發生效力：
a.專利權的移轉、因放棄而消滅或者處分的限制；b.獨占實施權的設定、轉移、變更、消滅或者處分的限制；c.以專利權或者獨占實施權為標的的質權的設定、轉移、變更、消滅或者處分的限制?！鞭饤壗皇盏戎贫?，可簡化證券權利變動理論，并徹底使證券挪用的風險被斷絕。
四、我國證券登記結算制度的重構
無紙化后，按照上述重構的無紙化的法理基礎，證券登記結算體制總體設計應當如下：第一，廢除“存管”、“交收”、“過戶”、“持有”等術語和制度。證券享有和變動的公示采用登記和登記變更，明確證券登記和登記變更的法律效力。第二，增加證券質押登記，實現無紙化后的證券與無紙化前的證券權利的功能等同。第三，證券實行直接和集中登記。中央國債登記結算有限責任公司應當與中國證券登記結算有限責任公司合并，以后者為全國唯一的證券登記機構，以保證證券登記的高效和安全。間接登記的法律關系由信托法調整。第四，證券結算采中央一級結算方式，由中國證券登記結算有限責任公司負責。限于篇幅，此處僅討論《證券法》第七章中證券賬戶、登記、存管和結算部分的法律修訂意見。下面分述之。
1.關于證券賬戶法律規范的修訂
應當明確證券賬戶的性質。證券賬戶應當為證券登記賬簿的組成部分。證券進行登記后，簿記系統的登記為證券權利享有之公示；權利人名冊應當僅作除權等之用，應當改“持有人名冊”為“權利人名冊”,無證明證券權屬之效力。無紙化后，結算完全電子化、自動化，沒有必要設立結算賬戶。建議增加規定如下：“證券賬戶是證券登記賬簿的組成部分；權利人名冊是證券登記結算機構提交給證券發行人的名冊。
證券登記賬簿、證券賬戶和權利人名冊應當通過電子網絡自動連接，其內容應當一致。不一致的，以證券登記賬簿為準。證券登記機構應當采取措施保證證券登記賬簿、證券賬戶和權利人名冊等電子系統安全?！?/p>
應當明確登記機構開立證券賬戶的義務。建議將《管理辦法》第19、20條吸收到《證券法》第七章中，并修訂如下：“投資者開立證券賬戶應當向證券登記結算機構提出申請。證券登記結算機構可以直接為投資者開立證券賬戶，也可以委托證券公司代為辦理”.《證券法》應當采直接登記模式，不宜規定證券公司的委托交易，相關關系由其他法律調整。但是，由于證券登記機構在全國營業機構極少，投資者開設證券賬戶可委托證券公司辦理。建議《證券法》第166條增加規定：“投資者可以委托證券公司代理申請辦理證券賬戶”.
2.關于證券登記法律規范的修訂
應當明確證券登記和證券變更登記的法律效力。建議增加規定：“證券以證券登記結算機構的登記和變更登記作為證券享有和變動的公示方式?！睉斁唧w規定證券質押的登記方法和效力。建議增加規定：“證券質押，證券登記結算機構應當同時在出質人和質權人的證券賬戶作變更登記。登記后，出質的證券權利并不移轉給質權人。出質人賬戶中的變更登記的法律意義是限制證券的處分權，質權人證券賬戶中的變更登記是質權登記?！?/p>
應當規定證券登記和變更登記的具體規則，并規定集中交易時的投資者發出的交易指令即是變更登記申請，這樣就不必規定集中存管制度。建議增加規定：“證券的初始登記由證券發行人申請。證券的變更登記由交易雙方共同申請。除法律另有規定外，權利人應當通過證券賬戶申請，為此所產生的權利義務由證券賬戶所有人承擔。集中交易時，投資者所發出的交易指令即視為證券變更登記申請。交易成功后，證券登記結算機構即應當根據成交結果進行證券變更登記?！?/p>
3.關于證券存管法律規范的修訂
應當廢除“存管”、“交收”、“過戶”、“持有”的規定。這是因為：（1）如前所述，上述設計為有紙化思維之殘余。存管與登記不易區分，也沒有必要區分。無紙化下，沒有“交收”,賦予“交收”法律意義更是多此一舉?！斑^戶”含義即是登記變更，其非法律化語言，應當直接由登記和登記變更取代；“持有”也不存在，有紙化時，持有人行使證券權利以持有證券為必要；無紙化時，權利人行使證券權利應當以出示證券登記記錄為必要。（2）直接登記模式在我國是成功的，在《證券法》存在諸多缺陷的情況下依然可以保護投資者的利益，直接登記模式功不可沒。應當予以堅持。合格的境外機構投資者等間接登記的證券存在類似有紙化下的托管。但此不是主流，也不是方向，從投資者權益保護的角度看，《證券法》不宜支持，其關系由信托法、代理法等法律調整。建議修訂《證券法》第155條如下：“證券登記結算機構是為證券交易提供集中登記和結算服務，不以營利為目的的法人。設立證券登記結算機構必須經國務院證券監督管理機構批準?！?/p>
建議修訂《證券法》第157條規定如下：“證券登記結算機構履行下列職能：（一）證券登記賬簿、證券賬戶和證券權利人名冊的設立；（二）證券初始登記和證券變更登記；（三）證券交易所上市證券交易的結算；（四）受發行人的委托派發證券權益；（五）為權利人行使證券權利提供證明；（六）辦理與上述業務有關的查詢；（七）國務院證券監督管理機構批準的其他業務?！薄蹲C券法》第159條規定上市交易必須將證券存管到登記機構，不合時宜，建議廢除?！蹲C券法》中其他凡涉及“存管”、“交收”、“過戶”、“持有”等術語的條文，如第·115·我國證券登記結算制度的缺陷及重構---兼論《中華人民共和國證券法》第七章的修訂156、160等條，均應當予以修訂。
4.關于證券結算
法律規范的修訂應當刪除凈額結算、結算參與人的規定。結算多在集中交易時出現。在無紙化直接登記情況下，結算實際指的就是貨銀對付、擔保交收。由于電子交易可以采用逐筆結算方式，凈額結算沒有必要存在。建議修訂《證券法》第167條如下：“證券登記結算機構為證券集中交易提供結算服務時，應當要求投資者按照貨銀對付的原則，足額交付證券和資金，并提供交收擔保。在交收完成之前，任何人不得動用用于交收的證券、資金和擔保物?！?/p>
本文未涉及的第七章條款，如與本文所述法理相沖突的，應予以修訂，不沖突的，應當予以保留?！蹲C券法》修訂后，《管理辦法》與其不一致的地方也應當修訂。
