證券交易所是證券交易的平臺， 在各國證券市場中都發揮著極其重要的作用。 由于證券交易所在證券市場以及證券監管體系中的核心地位，證券交易所的組織形式及其法制的完善程度都深刻地影響著證券市場的穩定和健康發展。 從 1948年日本制定 《證券交易法》 到 2012 年日本修改《金融商品交易法》， 日本證券交易所已經進行了許多改革。 從證券交易所集中交易到鼓勵市場間競爭， 從證券交易所到綜合性交易所， 無論是交易所的組織形式還是法律制度都發生了重大變革。
本文從歷史的視角， 考察日本交易所法制發展和改革的背景以及實踐， 并探討日本綜合交易所改革的動向和課題。
一、日本證券交易所從集中交易到市場間競爭的改革
1. 1998 年日本修改 《證券交易法》 前的交易所規制
日本在 1948 年制定 《證券交易法》 后， 考慮到運營證券市場具有高度的公共性， 故規定證券交易所采取會員制法人的組織形態。
①在 1998 年日本 《證券交易法》 修改之前， 證券交易所是唯一的有價證券交易場所， 法律嚴禁設立其他類似于證券市場的設施。 在日本， 曾開設有東京、 大阪、 名古屋、 京都、 福岡、 札幌、 廣島和新瀉等 8家證券交易所， 經多次合并之后， 現存東京、 大阪、 名古屋、 札幌和福岡等 5 家交易所。
②各證券交易所管轄地域的企業原則上在管轄企業所在地的證券交易所上市， 作為例外， 也承認可以同時在東京證券交易所或大阪證券交易所上市。
③這樣， 很多在地方交易所上市的企業也在東京證券交易所或大阪證券交易所重復上市， 為維護自身利益， 地方交易所通常對在東京交易所或大阪交易所市場上成交的交易也征收交易手續費。 作為自律監管機構， 證券交易所擁有監督證券市場中不公正交易和上市公司等自主性監管的權利。為了在多數投資者自由競價中形成公正價格的市場， 日本禁止上市公司股票在交易所之外進行交易， 這就是交易所集中交易義務。 交易所集中交易義務通過交易所章程和規則對會員產生約束力。 集中交易義務雖然限制了作為交易所會員的證券公司選擇訂單執行方式的自由， 但是， 由于采用固定手續費制度 （證券公司按照交易所規定的比例向顧客收取手續費）， 使得證券公司可以避免價格競爭的威脅。
④從 1948 年 《證券交易法》制定到 1998 年 《證券交易法》 修改， 這種證券市場規則一直得以平穩維持下來。
⑤而 1998 年之后的交易所法制發生急劇變革， 打破了 1998 年之前日本交易所法制的平穩延續。
2. 1998 年后證券交易所法制的修改
隨著電子和網絡技術的發展和普及， 證券交易開始出現電子化， 這對以交易所集中交易義務為基礎的市場規則提出了挑戰。 例如， 如果匯總了證券買賣訂單價格和數量的信息， 即使不將交易集中于證券交易所這一物理上的場所， 仍然可以確保證券的順利流通和公正價格的形成。
⑥另外， 英美證券法制的改革， 特別是英國實施的“金融大爆炸” 改革， 也給日本帶來了深刻影響。
在此背景下， 日本于 1998 年開始實施 “金融大爆炸” 金融系統改革， 其中對證券交易所規制進行大幅度修改。 1998 年 6 月， 日本頒布 《關于為了金融系統改革整備相關法律的法律》， 涉及證券交易所內容的部分有： ①將證券業協會開設的股票店頭市場作為 “店頭買賣有價證券市場”, 置于和交易所市場同等的位置； ②完善關于證券交易所設立手續的規定， 使得交易所間的合并成為可能； ③廢除了交易所集中交易義務， 在完善股票場外交易規則的同時， 在日本證券業協會自律監管規則中制定了涉及場外交易價格的規定； ④證券公司運行電子交易系統， 確認了交易所外設立電子交易系統 （PTS） 業務的合法地位， 制定了電子交易系統中價格決定方法的規定； ⑤放寬了對證券交易所業務的嚴格限制， 認可 1 個交易所可以運營多個有價證券市場。 上述制度的修改，使得市場間的競爭成為可能。 并且， 通過完善有利于交易所間合并的相關交易所設立手續的規定，實現了淘汰競爭力差的交易所、 提高市場間競爭活力的目的。
盡管上述改革動搖了日本證券市場的傳統程序， 但是， 修改后的 《證券交易法》 仍然保留了證券交易所系采用會員制法人的規定和禁止盈利目的的事業限制。 1999 年 2 月， 東京證券交易所證券政策委員會在其發布的 《關于東證的將來像》報告書中提到， 作為探索更有活力組織形式的選擇方案中之一， 可以將交易所變更為股份公司。
2000 年 5 月， 日本再次修改 《證券交易法》 規定，證券交易所為 “得到金融再生委員會的許可， 開設有價證券市場的證券會員制法人或股份公司”,變更組織形式的交易所， 必須制作組織變更計劃書， 并得到會員總會決議的認可， 組織變更計劃書應當記載組織變更期限、 向會員分配股份、 組織變更時發行新股的種類和數量等必要事項。 同時， 該法禁止開設未取到許可的有價證券市場。
東京、 大阪、 名古屋等 3 個證券交易所以及東京金融交易所⑦通過組織變更成為股份公司制交易所， 而札幌、 福岡等 2 個證券交易所仍然保留了會員制的組織形式。
無論是股份公司制證券交易所， 還是會員制證券交易所， 都必須遵從如下規制： ①證券交易所必須在其名稱或商號中使用 “證券交易所”, 禁止不是證券交易所者使用致人誤解為證券交易所的文字； ②除設立有價證券市場及其附帶業務外，證券交易所不能經營其他業務； ③證券交易所必須在章程中記載會員或者交易參與者 （股份公司形態交易所的情況下） 須遵守法令以及對違反法令的會員的制裁措施； ④證券交易所接受金融再生委員會的監督， 在證券交易所的章程、 業務規程、 受托合同準則等變更時， 必須得到金融再生委員會的許可。
3. 對股份公司制證券交易所的規制
（1） 股份公司制證券交易所的股份上市規制
證券交易所采用股份公司形式的目的之一是通過發行股份募集資金， 因而， 不可否認采用股份公司制交易所的股票在交易所市場上可以進行交易。 事實上， 2004 年大阪證券交易所的股票就在其開設的面向新興企業的 Hercules 市場 （2010年與舊 Jasdaq 市場合并成為新 Jasdaq 市場） 中上市。 2000 年修改的日本 《證券交易法》 對證券交易所股票在交易所上市的情形進行了特別規定，即證券交易所自己的股票或其子公司的股票要上市的， 不適用一般的上市申報制度， 其上市必須得到金融再生委員會的許可。
（2） 持有交易所股票比例的規制
如果股份公司制證券交易所成為上市公司，意味著其股票可以自由流轉。 由于證券交易所從事的事務具有較高的公益性， 為了防止大股東對證券交易所施加過度的影響力， 對采用股份公司制的證券交易所， 日本也規定了持有股票比例的限制。 根據 2000 年 5 月修改的 《證券交易法》 規定， 任何人取得、 持有股份公司制證券交易所的股份不得超過該交易所已發行股份總數的 5%. 但是， 這種嚴格的限制遭到了很多批評， 認為制約了交易所資本合作戰略的發展。 因此， 在 2003 年《證券交易法》 修改時， 改為禁止單獨持有超過交易所已發行股份的 50%, 當持有超過交易所股份的 20%時必須取得日本金融廳許可。 受 2005 年日本金融廳拒絕村上基金持有大阪證券交易所 20%以上股份的事件的影響， 2006 年頒布的 《金融商品交易法》⑧再次修改了持有比例規制， 規定原則上禁止單獨持有超過交易所 20%的股份， 作為例外， 得到許可的地方公共團體和外國交易所可以持有交易所 20%以上 50%以下的股份。
（3） 確保自律監管的公正性和獨立性
采用股份公司制的證券交易所在開展相關業務時可能因追求營利而優先考慮經濟利益， 從而害及公益性較高的自律監管事務， 如， 為了獲取手續費而對大額交易參與者的不公正交易視而不見， 不正當地維持與上市基準相抵觸公司的上市等。⑨因此， 在 2006 年頒布的 《金融商品交易法》中， 為了確保自律監管的公正性和獨立性， 證券交易所應將自律監管委托給自律監管法人或者設置自律監管委員會來決定涉及自律監管的事項。
自律監管法人是指由證券交易所或者證券交易所的持股公司設立， 并以其為會員的會員制法人。 自律監管法人必須得到日本內閣總理的認可，證券交易所可以將自律監管業務的全部或部分委托給自律監管法人。 2007 年 10 月， 東京證券交易所集團宣布設立東京證券交易所自律監管法人，在該自律監管法人成立后， 東京證券交易所集團由東京證券交易所股份公司和該自律監管法人組成。 自律監管法人通過會員總會選任理事、 理事長和監事。 為了保障自律監管法人的中立性， 自律監管法人理事中半數以上必須是與證券交易所或其持股公司無厲害關系的外部人 （外部理事）。
為了保障自律監管法人的獨立性， 交易所在委托自律監管業務時， 應當明確其應支付委托費用的計算方法并防止不正當減少費用， 而日本法中對此并沒有做出明確規定。
⑩證券交易所也可以在章程中選擇設立自律監管委員會。 就有關交易所的自律監管業務， 由自律監管委員會替代交易所董事會作出決定。 與自律監管法人不同， 自律監管委員會為交易所的內設機構， 自律監管委員會根據交易所董事會決議由從交易所董事中選任的 3 名以上董事組成， 且半數以上須為外部董事。 另外， 在確保自律監管委員會的獨立性方面， 交易所董事會在解聘自律監管委員會委員時， 還須得到出席董事會的自律監管委員會委員過半數的同意。 日本的大阪證券交易所和名古屋證券交易均設置了自律監管委員會。
二、日本從證券交易所到綜合交易所的改革
1. 交易所改革的背景
2000 年以后， 隨著金融業國際化的發展， 各國交易所間的競爭逐漸激烈化， 以歐美為主的世界主要證券交易所相繼開展了跨國的合并、 重組，如 2000 年 9 月法國的巴黎、 荷蘭的阿姆斯特丹、比利時的布魯塞爾等 3 國的交易所合并成立了泛歐證券交易所， 后又與葡萄牙證券交易所合并；2007 年 4 月， 紐約證券交易所與泛歐證券交易所合并成立紐約泛歐證券交易所， 成為全球最大的證券交易所； 2011 年 2 月 16 日， 德意志交易所集團與紐約泛歐交易所集團協議組成一家全球性的交易所集團。 交易所通過合并， 一方面提高了交易所競爭力， 另一方面又通過并購降低了運營成本。 在這種國際背景下， 日本認識到本國證券交易所在國際上的地位正逐漸降低， 并開始著手解決證券所國際競爭力較弱的問題。
2011 年 11 月，日本的東京證券交易所集團和大阪證券交易所達成經營合并的意向， 2013 年 1 月 1 日， 雙方實施吸收合并， 東京證券交易所集團消滅， 合并后的東京證券交易所和大阪證券交易所的持股公司為日本交易所集團股份公司， 其下屬 4 家子公司。
另一方面， 日本的商品交易所長期主要依賴于個人投資者， 市場參與主體的范圍并不廣泛，2004 年日本 《證券交易法》 修改， 嚴格勸誘規制并強化了市場交易員的財務基礎， 使得勸誘顧客變得相對困難， 不利于擴大投資者范圍。
與 2004年以后世界衍生品交易成交額呈逐年上升的趨勢相比， 日本衍生品交易成交額逐年下降， 日本希望通過綜合化的交易所將商品交易和股票、 利率外匯衍生品等在同一平臺上進行交易， 從而使金融和證券交易的投資者能夠進行商品交易， 從而活躍商品交易， 同時也能有利于金融和證券交易市場的發展。
2. 日本交易所法制的相關改革
2007 年 4 月， 設立在日本內閣中的經濟財政咨詢會發布報告， 提出設立能夠交易證券、 金融期貨和現物商品的 “綜合交易所” 的構想。
同年6 月， 日本金融廳設置的金融審議會金融分會 “關于日本金融、 資本市場國際化研究會” 公布了“中間論點整理 （第一次）”, 指出交易所市場中交易商品多樣化的必要性。
盡管統合金融商品交易所和商品交易所被廣泛探討， 但是， 由于兩類交易所分別在 《金融商品交易法》 和 《商品期貨交易法》 的法律體系下設置， 故通過修改法律才能實現 “綜合交易所”. 于是， 2009 年日本修改了《金融商品交易法》 和 《商品期貨交易法 》， 規定證券交易所可以設立商品期貨市場或者將從事商品期貨市場業務的公司子公司化， 證券交易所的持股公司可以將從事商品期貨市場業務的公司子公司化 （須得到在內閣總理許可）； 同樣， 商品交易所 （其持股公司） 也可以開設金融商品交易所。
但是， 由于沒有進行相關規制、 監督等一體化的配套改革， 使得證券交易所或其持股公司如果設立商品交易所的， 除受到日本金融廳的規制和監督外， 還必須服從日本經濟產業省和農林水產省的規制及監督， 這種繁瑣的監督體例， 事實上也阻礙了各交易所選擇綜合交易所的積極性。
2010 年 6 月， 日本政府公布 “新成長戰略”,其中將推進創設綜合交易所作為 21 個國際戰略的課題之一， 提出在 2013 年底之前， 盡快實施旨在創設綜合交易所的制度和措施。
同年 10 月， 日本金融廳、 農業水產省和經濟產業省共同成立“綜合交易所研討組”, 研究設立綜合交易所的制度和對策。 2012 年 2 月， “綜合交易所研討組”發布了匯總報告輶訛輥. 2012 年 3 月， 根據該匯總報告制作的 《金融商品交易法》 修改草案提交給國會審議。 2012 年 9 月， 日本國會通過 《改正金融商品交易法等部分內容的法律》。 其中， 在完善實現綜合交易所的法律制度方面， 作了如下規定： ①在金融商品的定義中， 增加了由行政法規規定的商品期貨交易法中的部分商品， 即商品衍生品可以在金融商品市場中進行交易， 根據 《金融商品交易法》 規定， 綜合交易所由日本金融廳管轄；②僅僅涉及商品交易的商品交易所依據 《商品期貨交易法》 仍由經濟產業省和農林水產省管轄，不包括僅從事商品關聯市場衍生品交易的市場；③商品關聯市場衍生品交易的中介、 代銷和代理等作為第一種金融商品交易業輷訛輥, 從而使證券公司可以參與商品衍生品交易； ④根據章程和業務規則的規定， 金融商品交易所可以設定僅從事商品關聯市場衍生品交易的交易資格 （商品交易參與主體）； ⑤對商品交易參與主體， 日本金融廳有檢查和處分權。
2013 年 1 月 1 日， 大阪證券交易所與東京證券交易所合并， 兩交易所合計的上市企業的市價總 額 超 過 倫 敦 證 券 交 易 所 , 位 居 世 界 第 3 位（2012 年 9 月末）。
事業規模擴大， 有利于交易所中長期經營的安定性。 同時， 通過整合重復的交易系統， 可以削減運營費用、 降低運營成本， 提升日本交易所的競爭力。
另一方面， 站在市場競爭的角度， 兩交易所的合并也客觀上限制了國內的競爭， 因此， 如何規制交易所合并帶來的這一新問題又成為日本交易所法制改革必須面對的課題。
三、日本交易所的發展動向
1. 日本交易所集團與其他的商品交易所的統合
成立于 1952 年的東京谷物商品交易所在 2013年 2 月被解散， 其原有商品交易分別移交給東京商品交易所和大阪堂島交易所管理。 這也是日本現存的兩家商品交易所。 東京商品交易所是東京工業品交易所在 2013 年 2 月更名而來， 并接管從原東京谷物交易所移交的大豆、 小豆、 玉米以及粗糖等商品的期貨交易。 大阪堂島交易所是關西商品交易所在 2013 年 2 月更名而來， 并接管了原東京谷物交易所移交的大米的期貨交易。 目前，日本國內的交易所形成 “三足鼎立”, 以證券、 金融商品為主的日本交易所集團， 以貴金屬、 石油、橡膠等工業品為主的東京商品交易所和以農產品為主的大阪堂島交易所。
為提高交易所的國際競爭力、 增加外國人和機構投資者， 擴大在新興國家的商品期貨交易市場， 日本政府希望統合東京商品交易所和日本交易所集團， 創設綜合的交易所。但是， 對于已經統合了東京證券交易所集團和大阪證券交易所而設立的日本交易所集團而言， 除了消減系統營運支出成本外， 現在還沒有看到其他的明顯優勢。
因此， 將金融商品和其他商品的交易整合到一個綜合交易所進行的方式， 能夠帶來多少的益處還存在疑問。 另外， 將商品和證券放入同一賬戶以及按照商品和證券交易的盈虧沖抵計稅等相關制度上的配套措施也沒有制定和出臺， 而且， 負責管理東京商品交易所的日本經濟產業省也擔心東京商品交易所被日本交易所集團吸收合并， 提出為吸引國外投資者， 應當優先推進與國外商品交易所的合作。
可見， 日本目前的三個交易所的格局短期內不會被打破， 而各交易所通過統合形成綜合交易所將成為日本的必然選擇。
2. 加強、 擴大衍生品交易
日本交易所集團中負責金融衍生品市場是大阪證券交易所， 為了在大阪證券交易所能夠從事商品期貨的交易， 該交易所更名為大阪交易所。
和香港交易所、 德國交易所和紐約交易所等世界排名靠前的交易所相比， 目前的大阪交易所在金融衍生品交易方面并沒有優勢， 并且， 大阪交易所過于依賴單一的產品-日經 225 股指。 而國外的交易所不僅有股指交易， 而且還從事貨幣、 利率等金融衍生品， 貴金屬和礦產以及氣候衍生品、信用衍生品的交易。 為提高國際競爭力而成立的日本交易所集團要實現其目的必須努力加強并擴大其衍生品交易市場。 因此， 日本需要突破傳統觀念， 創立能夠滿足投資者需求的新的交易市場，以進一步擴大衍生品交易。
在加強、 擴大衍生品交易的同時， 還應當兼顧衍生品交易發展和投資者保護的平衡。 因此，對衍生品交易進行統一的橫向規制、 完善以銷售勸誘規制為中心的行業規制以及建立有效的金融訴訟爭端解決機制， 就成為保障日本衍生品交易市場健康發展的法制改革中的重要課題。
四、結語
從 1998 年日本實施金融系統改革到 2012 年日本修改 《金融商品交易法》、 完善交易所的相關制度， 日本證券市場已經經歷了從集中交易到市場間競爭、 從證券交易所到綜合交易所的變革。這一個時期， 日本通過修改相關法律， 賦予了交易所自主選擇的自由， 使證券交易所可以自主選擇采取會員制還是股份公司制的組織形式。 這意味著日本的證券交易所可以根據自己情況和發展方向選擇適合自己的組織形式。 我國 2005 年修改《證券法 》， 對證券交易所的定義刪除了 “不以營利為目的”, 為我國證券交易所組織形態的改革預留了空間。 日本證券交易所制度的改革為我國的證券交易所制度完善提供了經驗和參考， 我們應當學習公司制證券交易所的優勢、 借鑒世界主要國家的證券交易所公司制化的潮流， 采取更為開放的態度， 允許證券交易所自主選擇組織形式。
另外， 為保障證券交易所自律監管的公正性，日本 《金融商品交易法》 要求證券交易所或持股公司設立自律監管法人或在交易所內設立自律監管委員會， 并規定了保障自律監管法人和自律監管委員會獨立開展監管活動的配套制度。 日本在這方面的做法與經驗同樣也值得我們借鑒和學習。
當然， 強調自律監管并不是要否定行政監管， 在我國行政監管的基礎上， 通過加強自律監管， 實現自律監管和行政監管的良性互動。
日本東京證券交易所與大阪證券交易所合并成立日本交易所集團股份公司， 一方面是受國際間證券交易所合并浪潮的影響， 為了應對激烈的國際競爭， 另一方面， 我們也不得不看到日本國內證券交易所較多， 各交易所之間也存在競爭的實情。 我國證券交易所僅有上海和深圳兩家 （除香港和臺灣地區）， 且受到政府主導， 交易所之間并不存在競爭。 但是， 在金融市場國際化的背景下， 提高我國證券交易所的國際競爭力， 吸引境外企業到我國證券市場上市， 也是我國證券市場發展中必須解決的重要課題之一。
